A pergunta, a rigor, compara coisas diferentes. O Tesouro Selic não garante 13,75% por dez anos; garante a taxa básica de cada dia, seja ela qual for. A comparação honesta seria com a curva de juros futuros e com uma NTN-B de prazo equivalente, somadas ao prêmio pelo risco da empresa e pela falta de liquidez. Mas a pergunta revela algo verdadeiro: no Brasil, ficar líquido, esperar, não fazer nada muitas vezes e o que deve ser feito, ou como me disse certa feita um cliente UHNW da Bahia:

Li com atenção o ensaio que , um dos pais do Plano Real, publicou em setembro, Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos. O debate em torno dele girou sobre contas públicas, inflação e câmbio, e nesta semana, com o Copom reunido e a Selic em 13,75%, deve continuar girando. Quero puxar a conversa para outro lado: o que a proposta significa para o mercado de capitais, e o que o mercado de capitais tem a dizer sobre ela.

A ideia, em resumo, é criar um Conselho Fiscal e Monetário Nacional que fixe metas de gasto, inflação e juros para quatro ou cinco anos. Amarrado a esse compromisso, o Banco Central levaria a Selic para perto de 7,5% em um ano e depois para algo entre 3% e 5,5%, usando as reservas para segurar o dólar no caminho. O raciocínio do autor é que o rombo das contas públicas vem mais da conta de juros do que do gasto, e que os juros altos, ao piorar essa conta, acabam alimentando a inflação que deveriam conter.

Há um detalhe que torna a proposta ainda mais interessante: Lara Resende não chegou a ela da noite para o dia. Nos anos 1980, ao lado de Persio Arida, propôs a moeda indexada que inspiraria a URV, uma heterodoxia diante da receita recessiva da época. Foi um dos pais do Real e, por muitos anos, uma das vozes mais ouvidas do mainstream econômico brasileiro. Em janeiro de 2017, num artigo no Valor sobre juros e conservadorismo intelectual, passou a questionar a teoria que orienta o Banco Central e a argumentar que o apego a ideias consolidadas já tinha custado caro ao país.

Em 2019, debatendo com Randall Wray, um dos nomes da Teoria Monetária Moderna, defendeu que a restrição financeira do Estado é autoimposta. Agora, apoia a proposta na teoria fiscal do nível de preços, associada justamente a John Cochrane, de Stanford, que está longe de ser um heterodoxo. É uma trajetória que lembra a Metamorfose Ambulante de Raul Seixas, a de quem prefere rever as próprias certezas a defendê-las por hábito. Isso é uma virtude intelectual, e rara. Mas cada nova versão precisa ser testada pelos próprios méritos.

Por trás da proposta há uma ideia que vale entender com calma, porque mexe diretamente com o nosso negócio. Quase todo mundo aprendeu que o crédito nasce da poupança. Os economistas chamam esse modelo de loanable funds: as famílias guardam dinheiro, os bancos recolhem e emprestam, e os juros fazem o papel de preço entre quem poupa e quem quer investir. Se o governo pega emprestado, sobra menos para as empresas. Vem daí a frase que repetimos há décadas, a de que o Brasil tem juros altos porque poupa pouco.

Lara Resende, na trilha de Keynes e Schumpeter, sustenta que a ordem é outra. Quando um banco empresta R$ 10 milhões a uma indústria, ele não tira a poupança de ninguém. Lança o empréstimo no ativo e, no mesmo instante, cria o depósito na conta do cliente. A indústria compra as máquinas, o fabricante paga salários, o dinheiro circula, e a poupança aparece depois, como efeito do investimento. O Bank of England, insuspeito de heterodoxia, descreveu essa mecânica num boletim de 2014.

Isso não torna tudo possível. Gente, energia e capacidade de produção continuam limitadas, e quando a demanda passa do ponto a conta chega como inflação ou déficit externo. Mas tira de cena a velha desculpa da poupança, e deixa para quem trabalha com mercado de capitais uma pergunta meio desconfortável: se o banco cria crédito sem esperar a poupança, para que servimos nós?

O melhor produto do mercado

Antes de responder, vale olhar onde a proposta acerta em cheio, num ponto que o debate quase não tocou. Mais da metade da dívida federal, 51,6% em setembro, depois do recorde de 52,74% em agosto, está em títulos que pagam a própria Selic (Agência Brasil, via Tribuna PR). É o Tesouro Selic, a velha LFT. Paga a taxa do Banco Central, tem liquidez diária e o preço quase não se mexe. Na prática, funciona como uma conta remunerada à taxa básica, aberta a qualquer investidor. Poucos países têm uma dívida com esse formato, e o próprio Tesouro reconhece que a demanda tem se concentrado nesses papéis.

Isso pesa para todo mundo. Todo ativo privado é precificado como um degrau acima do título público de referência. Para trocar a LFT por uma debênture de dez anos, um CRI ou uma cota de FIDC, o investidor cobra pelo prazo, pela iliquidez e pelo risco de crédito. Quando o degrau de baixo oferece liquidez diária, proteção contra alta de juros e retorno real elevado, o preço de abrir mão de tudo isso sobe, e todos os degraus de cima encarecem. O Tesouro não retira recursos de um estoque fixo que, de outro modo, iria para as empresas. O que ele faz é fixar o preço da liquidez, e esse preço condiciona a composição das carteiras, a disposição de assumir risco privado e a taxa com que se descontam os projetos.

Há também uma dinâmica de longo prazo. Quando os juros da dívida superam o crescimento nominal da economia e não são compensados por superávits, a dívida cresce mais rápido que o PIB, e com ela o estoque de títulos públicos que remunera as carteiras privadas. Isso não quer dizer que toda a riqueza financeira cresça acima da renda, porque o valor dos ativos privados segue lógica própria. Mas ajuda a entender o que Lara Resende chama de novo descolamento entre a economia financeira e a real, e aqui é difícil discordar dele: a forma como o Brasil remunera sua dívida inclina as carteiras para a liquidez e encarece o investimento de longo prazo.

A taxa de um dia e a de quinze anos

O diagnóstico, a primeira vista correto, paira em duvidas quanto ao prognostico. Tudo depende de o mercado comprar a ideia. Se comprar, a curva de juros inteira desce, do overnight aos trinta anos, e o capital fica mais barato para todo mundo. Se não comprar, a Selic cai e os juros longos sobem, porque o investidor passa a cobrar mais para emprestar ao governo por mais tempo. O dólar sobe junto, e a inflação volta pela porta dos fundos.

Foi essa a objeção de John Cochrane, de Stanford, que por ironia é uma das referências teóricas do próprio Lara Resende. Na resposta publicada nesta semana, Fisher and Resende in Brazil, ele reconhece a sofisticação do argumento, mas lembra que a coisa só funciona com credibilidade fiscal, que o juro real pode não cair junto com o nominal e que defender o câmbio com reservas tem limite. E observa que ninguém fez nada parecido até hoje. O Brasil, aliás, já passou por uma variante desse dilema. Estudando a crise de 2002, Olivier Blanchard mostrou que subir juros com as contas públicas frágeis podia piorar a inflação em vez de contê-la. Só que a saída que ele apontava era o ajuste fiscal, e não a queda dos juros.

Para o nosso mercado, o ponto decisivo está na distância entre a taxa de um dia e a de quinze anos. O Banco Central manda na primeira. Uma linha de transmissão ou uma rodovia se financia, em geral, com debêntures indexadas ao IPCA e precificadas sobre a NTN-B de duration parecida, que não é o mesmo que o prazo de vencimento quando há amortizações ao longo do caminho. Uma debênture a CDI mais spread é outra coisa: o investidor fica protegido da variação dos juros, e o risco de juros fica com a empresa, que paga mais quando a Selic sobe. Em qualquer dos casos, o custo relevante depende da curva inteira, das expectativas para os juros futuros e dos prêmios de prazo e de crédito, e não só da Selic de hoje. Se a curva longa não ceder, o project finance não barateia, por mais baixa que esteja a taxa básica.

Prazo e perda

Volto à pergunta desconfortável. Tome uma usina que leva cinco anos para ficar pronta e vinte para se pagar. O banco pode criar o crédito que paga o começo da obra. O que nenhum depósito resolve é quem vai carregar essa dívida por vinte anos e quem vai engolir o prejuízo se a usina não entregar o que prometeu.

Keynes já separava, em 1937, o dinheiro que dá a partida no investimento daquele que o sustenta no longo prazo. Hyman Minsky mostrou o que acontece quando esse segundo passo falha: empresas saudáveis viram empresas que dependem de rolar dívida, e o sistema inteiro fica mais frágil. A perda é outra história. Dívida pede caixa previsível, e um negócio inovador, cujo resultado ninguém conhece de antemão, precisa de sócios dispostos a perder, mais do que de credores. Os bancos, presos às regras de capital, carregam pouco desse tipo de risco.

É aí que entramos, e de mais de uma forma. Quando um investidor não bancário compra uma debênture, o depósito apenas troca de dono. Quando um banco a compra, ou financia quem compra, cria depósitos novos, e crédito bancário e mercado de capitais passam a funcionar juntos. Mais importante do que a origem do dinheiro é o que acontece com os balanços. Uma securitização tira recebíveis do balanço de quem os originou e libera capacidade para que ele volte a emprestar. Uma emissão de ações financia o investimento sem criar obrigação fixa de pagamento, o que permite carregar riscos que nenhum credor aceitaria. Um fundo reúne investidores com horizontes e apetites diferentes numa estrutura que o crédito bancário tradicional não comporta. E o mercado secundário dá a quem carrega um título longo a possibilidade de sair antes do vencimento, o que torna o prazo mais aceitável. Nada disso é automático nem livre de risco, mas é assim que crédito, financiamento e capitalização se encadeiam.

O que torna um projeto financiável, no fim, é a sua estrutura de capital, e não um instrumento isolado. Uma empresa com receitas previsíveis suporta dívida. Uma empresa inovadora, cujo resultado ninguém conhece de antemão, precisa sobretudo de capital próprio, do venture capital à bolsa. Um projeto de infraestrutura costuma combinar capital dos sócios, dívida sênior de longo prazo, garantias do próprio projeto e mecanismos que dividem os riscos de construção e de demanda. Um FIDC organiza a mesma carteira em cotas seniores, mezanino e subordinadas, cada uma com seu risco e seu retorno. O mercado de capitais é, no fundo, uma forma de distribuir no tempo riscos, direitos e obrigações entre quem pode carregá-los. Raghuram Rajan e Luigi Zingales mostraram, em 1998, que os setores mais dependentes de capital externo crescem mais justamente nos países onde o sistema financeiro sabe fazer essas combinações. Um país em que quase todo financiamento é dívida bancária curta, atrelada à Selic, pode ter muito crédito e ainda assim financiar mal a inovação e a infraestrutura.

A metamorfose tem ainda um capítulo pouco lembrado, e é o que mais interessa ao mercado de capitais. Em 2005, Persio Arida, Edmar Bacha e o próprio Lara Resende sugeriram que faltava crédito longo em reais no Brasil por causa da incerteza jurisdicional: o receio de que contratos longos fossem reinterpretados nos tribunais ou alterados por mudanças de regra contrárias ao credor. Nessa leitura, os juros altos eram em parte um prêmio institucional. Em 2026, Lara Resende trata a taxa básica como uma escolha de política, cujo custo fiscal realimenta a própria instabilidade. As duas teses se completam e formam um círculo: a insegurança jurídica e fiscal eleva o prêmio, o prêmio eleva os juros, os juros pioram a dívida, e a dívida alimenta a insegurança. Se a tese de 2005 estiver certa, cortar a Selic sem atacar a raiz institucional apenas desloca o prêmio para a ponta longa da curva, que é exatamente onde o investimento se financia. Se a de 2026 estiver certa, manter juros altos realimenta o problema. Romper o círculo pede as duas coisas ao mesmo tempo.

E se a Selic cair?

Vamos supor que a proposta, ou algo parecido, saia do papel. O investidor brasileiro hoje está estacionado na liquidez. No private banking, a renda fixa passou de 20,8% para 45,9% das carteiras entre 2021 e 2026, e a própria ANBIMA atribui o movimento aos juros, que subiram de 4,5% para 14% no período (ANBIMA). O rótulo “renda fixa”, vale lembrar, mistura coisas muito diferentes. O Tesouro Selic financia o governo; CDB, LCI e LCA financiam bancos; debêntures financiam empresas; CRIs, CRAs e FIDCs financiam carteiras e ativos reais; as incentivadas financiam infraestrutura. Ter metade da carteira em renda fixa, sozinho, não diz se o dinheiro está parado ou trabalhando.

Com uma queda crível, alguns canais podem se abrir. O investidor tende a buscar prazo e retorno fora do pós-fixado. A NTN-B longa pode cair, e projetos de infraestrutura que hoje não fecham podem passar a fechar. Spreads de crédito podem comprimir, a janela de debêntures pode se abrir para empresas médias, FIIs e fundos de private equity podem captar com menos esforço, e a bolsa, que até setembro tinha visto um único IPO em 2026, pode voltar a receber empresas novas. A vantagem dos títulos isentos para a pessoa física também pode mudar, mas isso depende da comparação entre taxas brutas e líquidas e dos spreads de cada papel, não só do nível da Selic. São possibilidades, não garantias. Sem credibilidade, o roteiro pode se inverter: a curva longa sobe, o dinheiro corre para o curto prazo e para o dólar, e os primeiros a sofrer são os instrumentos longos, os mesmos que financiam infraestrutura, imóveis e inovação.

Convém, de todo modo, segurar a empolgação. O Brasil já viveu Selic de 2%, entre agosto de 2020 e março de 2021. O investidor correu para o risco, os FIIs cresceram e a bolsa viu uma fila de IPOs. A taxa de investimento também subiu no período, embora parte do aumento reflita preços relativos e efeitos contábeis, e as contas nacionais tenham sido revistas desde então. Só que o período também teve dinheiro sobrando no mundo, commodities em alta e um agro a todo vapor. O episódio mostra que o investidor responde rápido quando a Selic cai. Não mostra quanto desse dinheiro virou investimento novo, nem permite dizer o que faltou para o movimento se sustentar.

Juro baixo tem suas próprias armadilhas. Quando o dinheiro fica barato, a caça por retorno espreme spreads e afrouxa garantias além do razoável. O FMI dedicou um capítulo do relatório de estabilidade financeira de abril de 2024 aos riscos do crédito privado: avaliações opacas, alavancagem escondida em camadas, fundos prometendo uma liquidez que os ativos não têm. Às vezes, crescer em private credit é só risco mudando de endereço.

E o capital paciente das famílias não aparece por decreto. Pelas contas que fiz a partir do UBS Global Family Office Report 2026, os family offices americanos têm perto de 52% da carteira em ativos alternativos, contra cerca de um terço entre os latino-americanos (UBS). A comparação pede cuidado: as amostras regionais têm poucas dezenas de famílias, os patrimônios são medidos em dólar e o relatório classifica dívida privada como alternativo, enquanto aqui ela aparece como renda fixa. Além disso, a renda fixa das famílias latino-americanas está sobretudo em títulos de países ricos, o que fala mais de medo de moeda fraca e de regra instável do que de apetite pelo Tesouro brasileiro.

Então, ele está certo?

Em boa parte, sim. Lara Resende acerta ao dizer que o Brasil não está condenado pela falta de poupança. Acerta ao apontar que os juros altos pioram as contas que deveriam proteger, um efeito que a nossa dívida atrelada à Selic amplifica. E acerta, mesmo sem usar essas palavras, quando sugere que o jeito como o Estado remunera sua dívida inclina as carteiras para a liquidez e encarece o risco longo. Onde ele pede um salto de fé é na receita, que depende de o mercado acreditar numa trajetória fiscal que ainda não existe. Sem isso, a Selic pode cair enquanto o capital de longo prazo, justamente o que mais interessa, fica mais caro.

Mesmo que a aposta dê certo, juro baixo mexe no preço do dinheiro e deixa em aberto o caminho que ele vai percorrer. A pergunta que importa é como política monetária e mercado de capitais podem, juntos, ampliar o financiamento de longo prazo sem comprometer a estabilidade da moeda nem a qualidade da alocação de risco. Do lado do Estado, isso passa por uma dívida mais longa e por uma curva de juros profunda, prefixada e indexada à inflação, que dê ao mercado preços de referência para o risco longo; o próprio Tesouro diz que pretende reduzir a fatia atrelada à Selic quando o país voltar a ter superávits. Do lado das instituições, passa pela segurança jurídica, com contratos longos respeitados e garantias que se executam, a agenda de 2005 que nenhum Copom resolve. E, do lado do mercado, passa por uma arquitetura de capital markets que chegue à economia real, com originação séria, informação transparente sobre os ativos, estruturas que separem riscos e custos que façam sentido para uma empresa média de Salvador, e não só para uma grande companhia da Faria Lima. Tecnologia e tokenização podem baratear esse caminho, mas não transformam ativo ruim em ativo bom.

No fim, minha proposição é esta. A criação de crédito permite antecipar poder de compra. O mercado de capitais amplia as formas de capitalizar empresas, alongar financiamentos e distribuir riscos entre quem pode carregá-los. E o desenvolvimento depende de que esses dois mecanismos se convertam em investimento produtivo que se pague com o próprio caixa, o velho teste de Minsky.

Uma política monetária crível baixa o preço do tempo; um mercado de capitais profundo cria os meios de carregá-lo. Lara Resende, fiel à própria metamorfose, levantou uma boa pergunta sobre o preço do dinheiro.

A nossa, de quem vive de mercado de capitais, é sobre o caminho: como fazer com que o poder de compra que o Brasil sabe criar se transforme em capital de longo prazo, e não apenas em mais ativos financeiros.

Ate a próxima.

Felipe Souto

Para ir além

• André Lara Resende, Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos (setembro de 2026) e O Novo Descolamento (agosto de 2026).

• John Cochrane, Fisher and Resende in Brazil (novembro de 2026).

• Persio Arida, Edmar Bacha e André Lara-Resende, Credit, Interest, and Jurisdictional Uncertainty: Conjectures on the Case of Brazil (MIT Press, 2005).

• Olivier Blanchard, Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil (NBER, 2004).

• Bank of England, Money creation in the modern economy (2014).

• Hyman Minsky, Stabilizing an Unstable Economy (1986).

• ANBIMA, Renda fixa já concentra quase metade da carteira do investidor private (outubro de 2026).

• UBS, Global Family Office Report 2026.

O artigo examina as duas frentes normativas que, em 2026, reconfiguram o mercado de créditos judiciais no Brasil. A primeira é a Resolução CMN nº 5.343/2026, que restringe a aplicação de FIDCs em direitos decorrentes de processos judiciais e arbitrais. A segunda é a agenda conjunta do Conselho Nacional de Justiça e do Banco Central para instituir uma infraestrutura nacional de registro e rastreabilidade das cessões de precatórios.

Sustenta-se, em primeiro lugar, que as duas iniciativas operam em planos jurídicos distintos: o da elegibilidade do ativo e o da eficácia da sua transmissão. Em segundo lugar, que a regulamentação infralegal da cessão de precatórios encontra limites constitucionais precisos, e que a validade das novas exigências depende de sua circunscrição ao plano da eficácia perante o Judiciário.

Palavras-chave: precatórios; cessão de crédito; FIDC; Resolução CMN nº 5.343/2026; Resolução CNJ nº 303/2019; competência normativa do CNJ; SisPreq.

I. Introdução

O mercado secundário de créditos judiciais desenvolveu-se no Brasil sobre um paradoxo. De um lado, o ordenamento admite expressamente a cessão de precatórios e confere ao titular ampla liberdade para dispor do seu direito. De outro, faltou ao sistema uma infraestrutura informacional capaz de atestar, com segurança, quem é o titular do crédito, quais cessões o antecederam e quais ônus sobre ele recaem.

Esse descompasso entre a disponibilidade jurídica do crédito e a verificabilidade da sua titularidade é o ponto de partida deste estudo. As investigações em curso no chamado Caso Master deram visibilidade pública ao problema, mas não o criaram. Ele é estrutural, e a resposta normativa que começa a se desenhar também o é.

Proponho examinar essa resposta a partir de três planos que costumam ser confundidos: a elegibilidade do crédito como ativo de veículos de investimento, a titularidade e a eficácia da sua transmissão, e a valoração do direito transmitido. Entre o segundo e o terceiro, dedico uma seção à questão que me parece a mais relevante e a menos discutida: os limites constitucionais da regulamentação administrativa da cessão.

II. O regime constitucional e infralegal da cessão de precatórios

A cessão de precatórios tem fundamento direto no art. 100 da Constituição Federal. O § 13 autoriza o credor a ceder, total ou parcialmente, seus créditos a terceiros, independentemente da concordância do devedor. O § 14 condiciona a produção de efeitos da cessão à comunicação ao tribunal de origem e ao ente federativo devedor.¹

O desenho constitucional dialoga com a disciplina geral da cessão de crédito no Código Civil, em especial com a exigência de forma para a eficácia perante terceiros (art. 288) e com a ineficácia da cessão em relação ao devedor enquanto não notificada (art. 290).² A lógica é a mesma nos dois diplomas: a cessão é válida entre as partes, mas sua oponibilidade depende de publicidade.

No plano infralegal, a matéria é regida principalmente pelos arts. 42 a 45 da Resolução CNJ nº 303/2019.³ Há um dado frequentemente omitido no debate atual. Desde a alteração promovida pela Resolução CNJ nº 482/2022, o § 5º do art. 42 já autoriza os presidentes dos tribunais a exigir a forma pública do instrumento de cessão como condição para o seu registro.⁴ Diversos tribunais exerceram essa faculdade. O Tribunal de Justiça de São Paulo, por exemplo, tornou obrigatória a escritura pública por meio do Provimento CSM nº 2.753/2024.⁵

Disso decorre uma conclusão relevante: a exigência de escritura pública não é inovação da agenda de 2026. O que se propõe agora é converter uma faculdade local em regime nacional uniforme. O resultado atual é um negócio jurídico de alcance nacional processado por procedimentos fragmentados, em que a forma exigida varia conforme o tribunal.

III. O plano da elegibilidade: a Resolução CMN nº 5.343/2026

Em 24 de setembro de 2026, o Conselho Monetário Nacional editou a Resolução nº 5.343, que altera a Resolução CMN nº 2.907/2001, norma autorizativa da constituição dos FIDCs.⁶ Desde 13 de outubro de 2026, FIDCs e fundos de investimento em cotas de FIDCs estão proibidos de realizar aplicações, diretas ou indiretas, em direitos ou expectativas de direito decorrentes de ações judiciais ou procedimentos arbitrais enquanto o crédito não se revestir, em caráter definitivo, de liquidez, certeza e exigibilidade.

Para os créditos judiciais, o art. 1º-A, § 1º, I, estabelece três requisitos cumulativos:

a) o trânsito em julgado da decisão que reconhece o direito na fase de conhecimento;

b) o trânsito em julgado da decisão proferida na fase de liquidação, quando necessária à fixação do valor;

c) o encerramento do prazo para impugnação ao cumprimento de sentença ou para embargos à execução, sem sua apresentação, ou o trânsito em julgado da decisão que os julgue.

O terceiro requisito tem consequência direta sobre a qualificação dos precatórios. A expedição do ofício requisitório indica estágio avançado da execução, mas não dispensa a verificação, crédito a crédito, do preenchimento das condições normativas. A elegibilidade não se presume pela natureza do título. Demonstra-se pelo histórico processual. A norma não excluiu os precatórios do universo dos FIDCs. Excluiu o risco processual ainda não estabilizado, onde quer que ele esteja.

Dois outros aspectos merecem exame.

O primeiro é o alcance material da vedação. A norma alcança não apenas a aquisição direta do direito creditório. Atinge também valores mobiliários e instrumentos cujo lastro, garantia, remuneração ou fluxo de pagamento esteja vinculado aos créditos vedados, participações em fundos, sociedades ou veículos com essa exposição, no país ou no exterior, e derivativos correspondentes. O regulador adotou um critério de exposição econômica, e não de forma jurídica, para impedir que a interposição de estruturas sirva para contornar a restrição aplicável ao ativo subjacente.

O segundo é o tratamento dos ativos existentes. A resolução não determina a alienação compulsória dos créditos vedados já integrantes das carteiras. Impõe, a partir de 4 de janeiro de 2027, metodologias de avaliação verificáveis de forma independente, reavaliação diante de fatos processuais relevantes, auditoria e divulgação mensal estruturada. A solução preserva situações jurídicas consolidadas, em linha com a proteção constitucional ao ato jurídico perfeito.⁷

Segundo dados da CVM divulgados pelo Ministério da Fazenda, a exposição de FIDCs relacionada a ações judiciais alcançava cerca de R$ 35,2 bilhões em julho de 2026. O montante abrange direitos judiciais em sentido amplo, e não apenas precatórios.

IV. O plano da titularidade: a agenda CNJ–Banco Central

Paralelamente, desenvolve-se uma agenda institucional voltada a outra pergunta: a quem pertence o crédito e o que sobre ele pesa.

Em agosto de 2026, CNJ e Banco Central instituíram grupo executivo para estruturar um sistema nacional de registro e rastreabilidade das cessões de precatórios. Em outubro, nota técnica conjunta detalhou o modelo, e o CNJ firmou acordo de cooperação técnica com B3, Cerc e Núclea para desenvolver o Sistema Nacional de Precatórios e Requisições de Pequeno Valor (SisPreq) e integrá-lo às infraestruturas do mercado financeiro.⁸

Em 27 de outubro, foi apresentada ao Plenário do CNJ minuta de resolução que institui a Central Nacional de Cessões de Créditos de Precatórios, vinculada ao SisPreq e destinada a reunir a cadeia de titularidade, cessões, garantias, bloqueios e pagamentos. Pela minuta, a cessão somente produziria efeitos perante os tribunais mediante escritura pública, registro eletrônico, comunicação à Central, notificação ao ente devedor e homologação pelo tribunal. Ônus e garantias, como penhores, cessões fiduciárias e cauções, ficariam sujeitos ao mesmo regime.

A minuta ainda depende de aprovação e prevê vigência trinta dias após a publicação, com período de transição para a integração dos sistemas. Suas exigências não devem, portanto, ser tratadas como obrigações vigentes.

O modelo situa as novas exigências no plano da eficácia, e não no da validade. A nota técnica conjunta afasta expressamente a declaração de nulidade civil da cessão que não observe a forma prevista. O negócio permanece válido entre cedente e cessionário. Apenas não será oponível ao tribunal enquanto não cumpridos os requisitos. Em termos ponteanos, a regulação atua sobre o terceiro degrau da escada do negócio jurídico sem tocar os dois primeiros.¹⁰

Essa opção técnica, como se verá, é o que sustenta a validade constitucional do modelo.

V. Os limites constitucionais da regulamentação infralegal da cessão

A questão central é saber até que ponto uma resolução administrativa pode acrescentar condicionantes à eficácia de um negócio jurídico cuja disciplina essencial está na própria Constituição.

O art. 100, § 14, estabelece uma condição de eficácia: a comunicação ao tribunal e ao ente devedor. A minuta acrescenta escritura pública, registro eletrônico, comunicação à Central e homologação. Não sustento que esses requisitos sejam inconstitucionais. Sustento que sua validade depende de três balizas.

A primeira é a competência. O art. 103-B, § 4º, da Constituição atribui ao CNJ o controle da atuação administrativa do Poder Judiciário e o poder de expedir atos regulamentares no âmbito de sua competência. O Supremo Tribunal Federal reconheceu, no julgamento da ADC 12, o caráter normativo primário dos atos do CNJ editados dentro desse perímetro.¹¹ O perímetro, porém, é a atividade administrativa dos tribunais. A gestão do pagamento de precatórios, inclusive o registro de quem está legitimado a recebê-lo, está nele. A disciplina das formas e da validade dos negócios jurídicos privados é direito civil, cuja competência legislativa é privativa da União (art. 22, I) e se exerce por lei.

Daí a importância da opção da minuta pelo plano da eficácia. Enquanto as exigências condicionarem apenas o reconhecimento da cessão pelo tribunal, para fins de registro e pagamento, a norma regula procedimento administrativo do Judiciário. Se passassem a condicionar a validade do negócio ou sua oponibilidade a terceiros fora desse procedimento, invadiriam matéria reservada à lei.

A segunda é a compatibilidade com o § 14. A Constituição já define a condição de eficácia da cessão perante o tribunal e o ente devedor: a comunicação. Requisitos adicionais podem ser legítimos como forma de qualificar essa comunicação, conferindo-lhe autenticidade, completude e rastreabilidade. Não podem, contudo, converter um ato de ciência em ato de autorização. A homologação pelo tribunal é o ponto mais sensível do modelo. Para manter-se compatível com o § 13, que dispensa a concordância do devedor, ela deve ser compreendida como controle de regularidade formal, vinculado e de prazo definido, e não como juízo discricionário sobre a conveniência da cessão.

A terceira é o direito intertemporal. O próprio CNJ já enfrentou a questão ao examinar a aplicação da exigência de escritura pública pelo Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro. O Conselho afirmou que a eficácia relevante da ressalva do art. 42, § 5º, é a oponível ao tribunal gestor, para fins de registro, e que a Resolução nº 303/2019 estabeleceu limite temporal à incidência do requisito, preservando as cessões por instrumento particular regularmente comunicadas antes da alteração normativa.⁹ O precedente oferece a chave de leitura para o novo regime: exigências supervenientes aplicam-se a cessões futuras e não podem retirar eficácia de cessões já comunicadas na forma então vigente.

Satisfeitas essas três balizas, as novas exigências encontram fundamento constitucional. O teste final é o da proporcionalidade. A medida deve ser adequada à finalidade de segurança e rastreabilidade, necessária na ausência de meio menos gravoso e proporcional em sentido estrito diante do direito de ceder. A resposta a esse teste é, em larga medida, tecnológica. Um ambiente interoperável, com identificação única de cada crédito e atualização de eventos na origem, amplia a segurança sem multiplicar etapas. Um ambiente fragmentado converteria a rastreabilidade em ônus ao titular original, justamente o sujeito que a norma pretende proteger.

VI. O plano da valoração: deságio e transparência

A aquisição de crédito judicial com deságio não configura, por si, irregularidade. O deságio é a contraprestação econômica pela assunção dos riscos de prazo, de liquidez, de solvência do devedor e de natureza jurídica do direito. A cessão onerosa com desconto é negócio típico do mercado de capitais: transfere riscos e converte fluxos futuros em liquidez presente.

A ilicitude potencial não está no preço, mas na assimetria informacional que o circunda. Essa é a premissa da própria minuta do CNJ. Em vez de limitar o deságio, ela determina que a escritura pública apresente, em destaque, o valor atualizado do crédito, o valor efetivamente negociado, o percentual de deságio e o valor líquido a ser recebido pelo cedente. A técnica escolhida é a da transparência, e não a do controle de preços. O vício a combater é a opacidade, não o desconto.

Impõe-se, contudo, uma distinção. O registro confere publicidade e oponibilidade a fatos e atos jurídicos. Não certifica o valor econômico do direito registrado. A existência de registro não substitui a diligência jurídica, a análise de crédito nem a avaliação independente, que permanecem sob a responsabilidade dos participantes e, no caso dos FIDCs, sujeitas às novas exigências de verificabilidade.

VII. A participação das infraestruturas de mercado

A integração de B3, Cerc e Núclea ao SisPreq transfere para o mercado de créditos judiciais uma lógica já consolidada em outros segmentos: a de que a segurança da circulação depende de registro centralizado, identificação unívoca do ativo e conciliação contínua de eventos.

Essa transposição deve observar a divisão de funções definida na nota técnica conjunta. O CNJ governa a Central e o SisPreq. As infraestruturas de mercado atuam na interoperabilidade com o sistema financeiro. A titularidade perante o Judiciário continua a ser atestada pelo Judiciário. Preservar essa separação é condição para que o registro financeiro não seja confundido com o reconhecimento judicial da legitimidade para o recebimento, nem o substitua.

VIII. A tese da regulação por exclusão

Sustento que a Resolução CMN nº 5.343/2026, ao lado de seus méritos, contém um risco que merece atenção.

Ao retirar os FIDCs do crédito litigioso, a norma não impede a cessão desses direitos. Desloca-a para ambientes potencialmente menos supervisionados. O veículo regulado deixa de atuar na fase em que sua capacidade de avaliar e absorver risco teria maior utilidade, e a regulação do risco cede lugar à exclusão do ativo.

A tese não infirma o diagnóstico que motivou a norma. Aponta, porém, sua natureza provisória. O tratamento dado aos ativos legados, com avaliação independente, auditoria e transparência, demonstra que o próprio regulador dispõe de técnica alternativa à vedação. À medida que a infraestrutura de rastreabilidade amadurecer, será legítimo rediscutir se o risco processual pode retornar ao perímetro regulado, agora mensurado, registrado e auditado.

Registre-se, por fim, que a disciplina de rastreabilidade dos precatórios não se confunde com o tratamento regulatório de toda espécie de direito judicial. Ativos e veículos distintos devem ser examinados segundo sua natureza jurídica e o regime que lhes é próprio.

IX. Conclusão

As iniciativas de 2026 respondem a perguntas distintas e complementares. O CMN definiu o que pode ingressar em veículos de investimento coletivo. O CNJ e o Banco Central buscam definir como se prova a titularidade e em que condições a cessão produz efeitos perante o Judiciário. A valoração do crédito permanece no domínio da diligência e da avaliação independente, agora sob padrões mais rigorosos de verificabilidade.

O êxito do novo regime depende de uma condição jurídica e de uma condição técnica. A condição jurídica é que as exigências permaneçam no plano da eficácia perante o Judiciário, respeitando a liberdade de cessão assegurada no art. 100, § 13, a competência legislativa da União sobre direito civil e a eficácia das cessões já comunicadas. A condição técnica é que a infraestrutura seja efetivamente interoperável, para que a segurança não se converta em custo.

O que está em construção é, em última análise, uma arquitetura de capital markets para os créditos judiciais. A questão central deixa de ser quanto vale um precatório e passa a ser se o sistema é capaz de demonstrar, com segurança, de quem ele é, quais direitos lhe estão associados e o que pode ser validamente negociado. Esse deveria ser o ponto de partida de qualquer mercado de capitais desenvolvido.

Notas

1. Constituição Federal, art. 100, §§ 13 e 14.

2. Código Civil, arts. 286 a 298, em especial arts. 288 e 290.

3. Resolução CNJ nº 303, de 18 de dezembro de 2019, arts. 42 a 45.

4. Resolução CNJ nº 303/2019, art. 42, § 5º, na redação dada pela Resolução CNJ nº 482/2022.

5. Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo, Provimento CSM nº 2.753/2024.

6. Resolução CMN nº 5.343, de 24 de setembro de 2026, publicada no DOU em 28 de setembro de 2026, que altera a Resolução CMN nº 2.907, de 29 de novembro de 2001.

7. Constituição Federal, art. 5º, XXXVI.

8. Nota Técnica Conjunta CNJ/BCB sobre a regulação nacional da cessão de créditos de precatórios (outubro de 2026); STF, notícia institucional de 6 de outubro de 2026.

9. CNJ, Pedido de Providências em face do Tribunal de Justiça do Estado do Rio de Janeiro (2026), sobre a aplicação do art. 42, § 5º, da Resolução CNJ nº 303/2019 e do Ato Normativo TJRJ nº 06/2023.

10. Pontes de Miranda, Tratado de Direito Privado, sobre os planos da existência, da validade e da eficácia do negócio jurídico.

11. Constituição Federal, art. 103-B, § 4º; STF, ADC 12.

Referências institucionais

Banco Central do Brasil. Resolução CMN nº 5.343/2026.

Conselho Nacional de Justiça. Novas regras para transparência e segurança à cessão de precatórios são propostas no Plenário do CNJ, 27 out. 2026.

Conselho Nacional de Justiça. Resolução nº 303/2019 e Resolução nº 482/2022.

Supremo Tribunal Federal. Parceria entre CNJ e Banco Central busca ampliar segurança na negociação de precatórios, 6 out. 2026.

Ministério da Fazenda. CMN aprova resolução que aumenta o rigor para fundos de direitos creditórios investirem em créditos judiciais e arbitrais, set. 2026.

A pergunta mudou

Durante quase uma década, a discussão sobre ativos digitais girou em torno de uma pergunta só: isso é regulado ou não? O relatório que o Fórum Econômico Mundial publicou neste mês, em parceria com o Boston Consulting Group, encerra essa fase. A pergunta agora é outra: o sistema financeiro ao redor…

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A provocação está na premissa. Estamos acostumados a pensar o Brasil como um projeto que precisa recomeçar a cada ciclo, com outro governo, outro plano e outra promessa de pôr ordem na casa. Esteves parte de outro lugar: existe uma base construída e um problema grave a resolver sobre ela. Se ele estiver certo, a natureza do risco muda. Quem presume partir do zero teme não alcançar a maturidade; quem reconhece a base construída deve temer que a estrutura perca valor mesmo mantendo-se de pé.

No artigo anterior, Democracia, capital e valor: o mercado que podemos construir, defendi que a próxima etapa da democratização do mercado de capitais não reside em apenas atrair mais pessoas físicas para o consumo de produtos de varejo, mas em expandir o universo de emissores com acesso à captação. Escrevi que o custo fixo exclui, que capital é uma forma de poder e que um mercado profundo depende de substituir “eu conheço o dono” por “eu conheço as regras”. A intervenção de Esteves suscita uma questão central para os rumos do financiamento produtivo: se estamos próximos de consolidar um mercado capaz de canalizar poupança a quem produz, que erros institucionais poderiam desmantelar essa construção?

Da poupança ao projeto

Para quem estrutura operações há alguns anos, a mudança aparece menos nos recordes do que no tipo de conversa que passou a ser possível. O volume impressiona: em 2025, as ofertas públicas somaram R$ 838,8 bilhões, o maior volume da série histórica da ANBIMA, com FIDCs e notas comerciais crescendo junto com as debêntures [2]. Mais importante do que o total, porém, é o que alguns avanços passaram a permitir.

A mudança estrutural recente não veio de um único movimento, mas de um choque de infraestrutura regulatória que abriu o mercado em três frentes.

A primeira foi a modernização das regras de emissão e acesso. A entrada em vigor das Resoluções CVM 160 e 161 unificou regimes de ofertas públicas e reduziu o ‘pedágio’ burocrático, enquanto a lei passou a permitir que sociedades limitadas emitissem notas comerciais [3]. Na prática, uma empresa média com boa governança deixou de precisar de uma conversão complexa para S.A. e ganhou uma via expressa para acessar o investidor.

A segunda frente ampliou o que pode virar ativo financiável e modernizou seus veículos. O marco da securitização de 2022 permitiu empacotar direitos creditórios de novas naturezas — separando o risco do recebível do balanço de quem o origina [4]. Simultaneamente, a Resolução CVM 175 revolucionou a indústria de fundos, modernizando os FIDCs e instituindo a segregação de patrimônio por classes de cotas.

Juntos, esses arcabouços permitiram que o fluxo financeiro de uma usina de energia ou as faturas de uma clínica regional coubessem em estruturas de risco delimitado que o mercado já precifica com segurança.

A terceira foi o encontro da tecnologia com a distribuição nas margens do sistema. A evolução do investimento participativo e o amadurecimento das diretrizes de tokenização de ativos criaram portas de entrada para operações fragmentadas.

Apenas o crowdfunding de investimentos captou R$ 3,9 bilhões em 2025, o triplo do ano anterior, em 861 ofertas [5]. Ainda é um volume incipiente diante dos trilhões do mercado de capitais tradicional, mas a pavimentação regulatória deixa clara a direção: a transformação institucional para financiar quem produz já está de pé.

Os canais de distribuição também mudaram, e aqui é preciso separar duas expansões diferentes. As plataformas digitais colocaram diante de milhões de investidores produtos que antes circulavam entre poucos clientes de alta renda. Isso abriu um canal novo de captação para bancos que antes dependiam de agências próprias ou de poucos compradores.

É um avanço relevante, mas é financiamento bancário, e não significa, por si, que empresas produtivas passaram a captar diretamente no mercado de capitais. Ter mais produtos disponíveis ao investidor e ter mais emissores produtivos conseguindo captar são movimentos distintos, e foi do segundo que tratei no artigo anterior.

A infraestrutura de distribuição que hoje vende CDBs com eficiência ainda tem dificuldade para distribuir a nota comercial, CRI, CRA, DEB de uma empresa média que ninguém conhece.

O que torna possível essa segunda expansão é a capacidade de estruturar, menos visível do que os recordes e talvez o ativo mais valioso do sistema. Seus exemplos mais simples são também os mais reveladores. Uma cooperativa de produtores vende a safra a prazo para tradings e indústrias e precisa de capital de giro antes de receber.

Uma rede regional de hospitais recebe de operadoras de saúde com meses de atraso e quer ampliar leitos. Um empreendedor de energia solar numa cidade média tem contratos de fornecimento de dez anos e precisa construir a usina agora. Em todos esses casos existe um fluxo de caixa futuro, um projeto que gera valor e uma distância entre o momento em que o dinheiro é necessário e o momento em que ele chega.

Estruturar é atravessar essa distância. Começa por identificar com precisão de onde vem o pagamento e o que pode interrompê-lo. Depois, é preciso isolar esse fluxo de outros riscos do negócio, decidir quem recebe primeiro e quem absorve as primeiras perdas, e ajustar o prazo da operação ao ciclo do ativo, seja a safra, o tempo de faturamento dos convênios ou o payback da usina.

Por fim, encontrar o investidor cujo horizonte e cuja tolerância a risco combinam com aquele fluxo. Um mesmo projeto pode ser financiado por um fundo que aceita prazos longos, por um investidor que prefere a parcela mais protegida e por outro que aceita a parcela subordinada em troca de retorno maior. A estruturação não elimina o risco. Organiza-o de forma que cada um carregue a parte que pode e quer carregar.

É aqui que a tradição dos bancos de investimento importa, sem que isso exija nostalgia. André Esteves se formou no Pactual, onde entrou em 1989 e chegou a sócio, e participou da venda do banco ao UBS e da recompra que deu origem ao BTG Pactual [7].

Os bancos de investimento brasileiros daquela geração se organizavam como partnerships, com os sócios mantendo o próprio patrimônio comprometido no negócio, e seu ofício era entender riscos e organizar capital para que negócios acontecessem.

O critério que me interessa nessa tradição é que a reputação deveria ser consequência de operações que funcionaram e continuar sujeita a verificação. Ele contrasta com o fascínio contemporâneo por ascensões rápidas, que trata visibilidade como certificado de competência e aparece, por exemplo, entre criadores de conteúdo convertidos em mentores de negócios. No mercado de capitais, uma estrutura vale pelo que entrega ao longo do prazo, não pela velocidade com que foi vendida.

Esse trabalho também mostra por que desenvolvimento não se reduz a crédito mais barato. Juros menores podem viabilizar investimentos e mudar decisões produtivas, e isso conta muito. Sozinhos, porém, não bastam para democratizar o acesso. O que amplia a economia é combinar custo menor com três outros pilares. Mais fontes de financiamento, para que uma empresa não dependa da decisão de um único banco. Prazos adequados ao que se financia, para que um projeto de dez anos não precise ser rolado a cada dezoito meses. E capacidade de financiar quem antes estava fora, como o produtor sem garantia imobiliária, a empresa média sem rating ou o projeto regional distante dos grandes centros.

Onde ainda não se chega

A infraestrutura existe, mas com graus desiguais de maturidade, e ainda não alcança toda a economia. A maior parte do volume de 2025 veio de grandes emissores, de infraestrutura e de refinanciamento de dívidas já existentes [2]. O mercado funciona com fluidez para quem já tem porte, mas de forma incipiente para quem mais precisaria dele.

Parte do problema é escala. Uma parcela relevante dos custos de estruturar, documentar, auditar e acompanhar uma operação não cai na proporção do tamanho dela e, por isso, pesa muito mais sobre a operação pequena. Outra parte é informação.

A empresa média costuma ter histórico auditado mais escasso, menos dados públicos e pouca cobertura de analistas, exigindo que o investidor produza, a cada operação, uma análise que não se reaproveita na seguinte. O registro eletrônico de duplicatas, previsto em lei desde 2018 [8], mostra o que uma infraestrutura de dados pode fazer.

Quando o registro é amplo e íntegro, verificar se um recebível existe, se já foi dado em garantia e como o devedor costuma pagar deixa de ser um trabalho artesanal. Sua eficácia, contudo, depende da adoção ampla e da confiabilidade do registro.

Faltam também investidores e prazos. A base disposta a alocar em risco de empresas médias ainda é estreita e concentrada em poucos gestores especializados, enquanto o investidor pessoa física prefere títulos isentos e garantidos àqueles que demandam análise detalhada de crédito.

Com a Selic na casa de 14%, um ambiente que Esteves chamou de “muito hostil” [1], poucos projetos de longo prazo competem com a renda fixa de baixo risco, e os prazos se encurtam. E falta capacidade de distribuição para títulos que exigem explicação, acompanhamento e um investidor disposto a ouvir.

Nada disso se resolve só com menos regras. Algumas exigências resolvem riscos reais: verificar o lastro junto a quem paga, segregar o fluxo de pagamento, obrigar a prestar informação periódica em formato comparável. Outras apenas acrescentam custo, como aplicar a uma operação pequena o mesmo pacote documental de uma grande ou fazer vários agentes conferirem o mesmo fato sem que nenhum responda por ele. A regulação proporcional que defendi no artigo anterior não pede menos proteção. Pede proteção calibrada ao risco que pretende cobrir.

Há, porém, uma condição que raramente aparece nas planilhas e que determina até onde essa construção pode ir.

O investidor que compra um certificado lastreado nos recebíveis de uma cooperativa não conhece os cooperados. Quem financia a usina solar não conhece os consumidores que vão pagar a energia.

Eles aceitam financiar porque confiam que alguém verificou o que precisava ser verificado, que a separação do patrimônio será respeitada, que o agente fiduciário agirá se algo der errado e que um juiz fará valer o contrato num prazo razoável.

Um mercado de capitais profundo é, antes de tudo, uma infraestrutura institucional: permite que pessoas que nunca se encontrarão confiem umas nas outras sem depender de proximidade pessoal.

Essa confiança não pesa igual para todos. Grandes empresas também podem perder acesso quando as instituições se deterioram, mas dispõem de mais alternativas para absorver ou contornar o problema: bancos que as conhecem há décadas, acesso ao mercado externo, patrimônio para oferecer em garantia, analistas que acompanham cada trimestre.

A empresa média, o produtor e o projeto regional dependem muito mais da regra impessoal, porque não têm o relacionamento, o patrimônio ou a escala que poderiam substituí-la.

Quando a confiança institucional diminui, parte dos investidores reduz a exposição, e outra parte concentra recursos no que conhece: os grandes nomes, as garantias imobiliárias, os emissores com quem já fez negócio. O acesso tende a permanecer com quem já tem escala, patrimônio, relacionamento e alternativas. O mercado continua batendo recordes e deixa de se ampliar.

Afinal, o que podemos colocar a perder

O Banco Master mostra o que acontece quando instrumentos e garantias passam a substituir a verificação em vez de apoiá-la. O banco cresceu captando CDBs a taxas bem acima do mercado, oferecidos com o argumento da cobertura do FGC, e o próprio controlador disse à Polícia Federal que seu plano de negócios era “100% atrelado ao fundo” [10].

A garantia protege o pequeno poupador e favorece a estabilidade, mas reduz a atenção do investidor ao risco do emissor. Esteves reconheceu a falha ao dizer que as regras do fundo garantidor estão erradas por permitirem que um banco se financie majoritariamente com CDBs vendidos a pessoas físicas [11].

Embora a investigação continue em curso e o controlador negue irregularidades, a lição independe do desfecho: documentos, garantias e estruturas sofisticadas não substituem a verificação da realidade do fato econômico, tampouco um sistema que responsabilize quem deveria ter conferido.

O crime organizado ameaça a mesma construção por outro caminho. Na Operação Fluxo Oculto, que apura a infiltração do PCC no setor de combustíveis, a Receita Federal identificou fintechs operando como bancos paralelos e movimentando recursos entre distribuidoras, postos e fundos de investimento ligados à facção [12].

Contas digitais, fundos e veículos de investimento, instrumentos que usamos para ampliar o acesso ao capital, foram desviados para dar aparência lícita a recursos ilícitos e para disputar mercado com quem paga impostos. Quando o objetivo é lavar dinheiro, o operador pode aceitar preços e margens que nenhum concorrente formal suportaria. A empresa que cumpre suas obrigações perde espaço sem ser menos eficiente, e o investidor passa a se perguntar se vale financiar um setor em que o concorrente não joga pelas mesmas regras.

A fiscalização seletiva e a captura completam o quadro. Um mercado em que a regra se aplica conforme quem é o alvo devolve vantagem a quem tem proximidade com o poder, e isso alcança o tribunal que dá a última palavra sobre as regras.

Questionamentos recentes sobre relações de ministros do Supremo com partes de casos sob sua jurisdição, contestados pelos envolvidos, levaram ao afastamento de um relator [13]. Uma decisão judicial continua válida e vinculante enquanto não for revista pelos meios previstos. A legitimidade percebida, porém, afeta o que os agentes esperam do sistema, e essas expectativas entram no preço do capital de longo prazo. Transparência quanto a conflitos, suspeições declaradas tempestivamente, decisões fundamentadas e investigações com ampla defesa asseguram que uma decisão seja, além de juridicamente válida, reconhecida como legítima e imparcial.

O risco mais profundo é o da ruptura democrática, porque atinge a duração dos compromissos.

Uma debênture de infraestrutura de quinze anos, um certificado que financia várias safras ou um fundo que sustenta a expansão de uma rede regional de hospitais são apostas de que contratos, regulação e Judiciário continuarão funcionando ao longo de vários governos. O mercado consegue precificar e mitigar parte do risco fiscal e do regulatório, com indexação, escolha de prazos, cláusulas contratuais e arbitragem, embora nenhum desses instrumentos resolva uma deterioração fiscal profunda.

O risco de ruptura institucional, porém, é de outra natureza: atinge o próprio arcabouço que garante a vigência dos contratos e não admite hedge ou cobertura contratual. Diante dele, o investidor encurta prazos, exige garantias que poucos têm, leva estruturas para fora do país ou deixa de financiar. O projeto que precisava de quinze anos não acontece.

Em Davos, logo depois do 8 de Janeiro, Esteves destacou a rapidez da reação das instituições e afirmou: “Institucionalmente falando, não acho que tenha nenhum risco no Brasil” [14]. A reação foi relevante. Funcionou porque certas disposições se mantiveram, e disposições não se mantêm sozinhas.

A conclusão que tiro daqui é minha, e não a atribuo a ele.

O governo Bolsonaro combinou uma agenda econômica conduzida por Paulo Guedes, bem recebida pelo mercado, com ataques às instituições eleitorais. O episódio da reunião com embaixadores fundamentou sua inelegibilidade pelo TSE [15]. Em processo distinto, o STF o condenou pela trama golpista [16].

Os efeitos duradouros de reformas pró-mercado dependem de investimentos e de compromissos que atravessem governos — compromissos que repousam, justamente, sobre a higidez das instituições atacadas. Nenhuma reforma compensa a destruição das condições em que ela poderia funcionar. Projetos de extrema direita que relativizam eleições e confrontam limites constitucionais carregam esse risco e precisam ser avaliados por ele.

O critério vale para qualquer governante, de qualquer campo: aceitar perder, submeter-se à fiscalização, permitir investigação e cumprir decisões independentes.

Fraude, lavagem, captura e ruptura institucional decorrem de causas e agentes distintos. Esses fenômenos podem comprometer a mesma construção por caminhos diferentes, pois cada um enfraquece a credibilidade da regra impessoal e reconcentra o poder de financiar nas mãos de quem já o detinha. Quem paga a conta é quem ainda não tinha entrado. Paga pelas barreiras que já existiam e, depois, pelas exigências e pela desconfiança que os abusos de outros deixam para trás.

Os instrumentos para isso já estão na mesa, em diferentes graus de maturidade.

O que determinará o futuro desse ecossistema, contudo, é a nossa capacidade de sustentar a impessoalidade: a certeza de que as regras que nos permitem confiar em desconhecidos valem, sem exceção, para os poderosos e os bem relacionados.

Exigir o rigor da lei diante de um emissor anônimo, de um governante adversário ou de um banco distante é a parte fácil do discurso. O teste definitivo de um mercado maduro começa quando a regra é exigida a não recuar diante do poder.

Veremos.

Referências

[1] Seu Dinheiro. “Efeito de 30 programas sociais: André Esteves, do BTG, diz qual é o remédio que pode levar Selic a 7% ao ano”. 31 ago. 2026. https://www.seudinheiro.com/2026/economia/efeito-de-30-programas-sociais-andre-esteves-do-btg-diz-qual-e-o-remedio-que-pode-levar-selic-a-7-giov/

[2] ANBIMA. “Ofertas no mercado de capitais atingem R$ 838,8 bilhões e batem recorde em 2025”. 22 jan. 2026. https://www.anbima.com.br/pt_br/imprensa/ofertas-no-mercado-de-capitais-atingem-r-838-8-bilhoes-e-batem-recorde-em-2025.htm

[3] Presidência da República. “Lei nº 14.195, de 26 de agosto de 2021 (capítulo sobre a nota comercial)”. 2021. https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2021/lei/l14195.htm

[4] Presidência da República. “Lei nº 14.430, de 3 de agosto de 2022 (arts. 18 a 32: securitização de direitos creditórios, Certificados de Recebíveis e regime fiduciário)”. 2022. https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2022/lei/l14430.htm

[5] Comissão de Valores Mobiliários. “Ano de 2025 encerra com número recorde de regulados pela CVM”. 2 fev. 2026. https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/2026/ano-de-2025-encerra-com-numero-recorde-de-regulados-pela-cvm

[6] Seu Dinheiro. “O problema não é a vitrine, é o caixa: BTG Pactual entra no debate do FGC após crise do Banco Master”. 9 fev. 2026. https://www.seudinheiro.com/2026/empresas/o-problema-nao-e-a-vitrine-e-o-caixa-btg-pactual-entra-no-debate-do-fgc-apos-crise-do-banco-master-miql/

[7] BTG Pactual. “André Esteves. Página institucional”. s.d.. https://institucional.btgpactual.com/andre-esteves

[8] Presidência da República. “Lei nº 13.775, de 20 de dezembro de 2018. Dispõe sobre a emissão de duplicata sob a forma escritural”. 2018. https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2015-2018/2018/lei/l13775.htm

[9] NeoFeed. “Grandes temas para Esteves: ‘trend’ dos emergentes, ‘produtividade’ dos aposentados e esteira do Master”. 31 mar. 2026. https://neofeed.com.br/economia/grandes-temas-para-esteves-trend-dos-emergentes-produtividade-dos-aposentados-e-esteira-do-master/

[10] CartaCapital (com Deutsche Welle). “Como funcionava o esquema que inflou a liquidez do Banco Master”. 31 jan. 2026. https://www.cartacapital.com.br/economia/como-funcionava-o-esquema-que-inflou-a-liquidez-do-banco-master/

[11] Folhapress, publicado no Jornal de Brasília. “’Não vejo nada de errado’, diz Esteves sobre distribuição de CDBs do Master pelo BTG”. 11 fev. 2026. https://jornaldebrasilia.com.br/noticias/economia/nao-vejo-nada-de-errado-diz-esteves-sobre-distribuicao-de-cdbs-do-master-pelo-btg/

[12] Agência Brasil. “Ação em 5 estados investiga ligação do PCC com setor de combustíveis”. 28 maio 2026. https://agenciabrasil.ebc.com.br/geral/noticia/2026-05/acao-em-5-estados-investiga-ligacao-do-pcc-com-setor-de-combustiveis

[13] Band. “Os principais capítulos para entender a crise sem precedentes no STF”. 9 set. 2026. https://www.band.com.br/politica/os-principais-capitulos-para-entender-a-crise-sem-precedentes-no-stf-2

[14] Money Times. “Não há motivos para preocupações com o Brasil, diz André Esteves em Davos”. 19 jan. 2023. https://www.moneytimes.com.br/nao-ha-motivos-para-preocupacoes-com-o-brasil-diz-andre-esteves-em-davos/

[15] Agência Brasil. “Por 5 votos a 2, TSE torna Bolsonaro inelegível por oito anos”. 30 jun. 2023. https://agenciabrasil.ebc.com.br/justica/noticia/2023-06/por-5-votos-2-tse-torna-bolsonaro-inelegivel-por-oito-anos

[16] Migalhas. “STF condena Bolsonaro a 27 anos e 3 meses de prisão”. 11 set. 2025. https://www.migalhas.com.br/quentes/439972/stf-condena-bolsonaro-a-27-anos-e-3-meses-de-prisao

Mais empresas estreando na Bolsa indicariam um ambiente favorável; uma janela fechada demonstraria deterioração. A comparação tem apelo porque oferece um resultado simples. Sua capacidade de explicar o mercado de capitais, porém, é limitada.

Uma oferta pública inicial é um acontecimento importante. Pode ampliar o acesso da empresa ao capital, permitir a venda de participações, estabelecer uma referência pública de valor e criar condições para negociações futuras. A escassez de estreias merece atenção, especialmente quando persiste e restringe as alternativas de financiamento por ações.

Ainda assim, o número de IPOs responde a uma pergunta específica: quantas empresas ingressaram no mercado público de ações? Ele não informa, sozinho, quanto capital chegou aos negócios, quais projetos foram financiados ou em que condições empresários e investidores assumiram riscos.

O único IPO recente ocorreu em maio de 2026. A Compass realizou seu IPO na B3. A oferta foi integralmente secundária: os cerca de R$ 3,2 bilhões movimentados foram destinados à Cosan, acionista vendedora, e não ao caixa da companhia. Por outro lado, noticias de portais especializados vociferaram ao final de 2025 que as ofertas no mercado de capitais doméstico haviam alcançado R$ 838,8 bilhões, recorde da série da ANBIMA. Esses acontecimentos pertencem ao mesmo mercado, mas descrevem dimensões diferentes de sua atividade. B3, ANBIMA.

Parte da confusão nasce da própria imagem que construímos do mercado financeiro. Nas telas dos terminais, ele aparece como um conjunto de preços, curvas, índices e ativos que podem ser comprados ou vendidos em poucos segundos. Essa dimensão organiza negociações, produz referências de valor e oferece liquidez. Sua visibilidade frequentemente faz com que ela seja tomada pelo mercado inteiro.

É uma percepção compreensível. O ativo listado tem preço observável, desempenho comparável e acontecimentos acompanhados diariamente. A construção de uma operação de financiamento é menos visível. Exige conhecer o negócio, analisar contratos, organizar direitos e acompanhar riscos durante um período que pode atravessar muitos anos.

O sistema financeiro é mais amplo do que sua representação nos terminais. E o mercado de capitais precisa ser compreendido também pela função que desempenha na formação e na circulação do capital que financia a atividade econômica.

Essa função começa antes de um ativo aparecer em uma tela.

Começa quando uma agroindústria precisa comprar matéria-prima, processar e distribuir sua produção antes de receber pelas vendas. Quando um provedor de telecom investe na expansão da rede antes de formar a base de assinantes que sustentará a receita. Quando um projeto de energia atravessa desenvolvimento e implantação até entrar em operação. Quando um empreendimento imobiliário organiza desembolsos e recebimentos em momentos distintos. Ou quando uma operação de saneamento precisa compatibilizar investimentos, execução e receitas ao longo de um horizonte extenso.

Esses negócios compartilham uma questão: como financiar o intervalo entre investir e gerar caixa?

A resposta exige compreender quando os recursos serão utilizados, de onde virá o pagamento e quais eventos podem atrasar ou reduzir a receita. Também exige identificar quem tem capacidade de administrar cada risco e quais obrigações a empresa consegue assumir sem comprometer sua continuidade.

É a partir dessas perguntas que instrumentos como debêntures, fundos de direitos creditórios e operações de securitização encontram sua função. Eles permitem organizar diferentes formas de acesso ao capital, conforme a natureza dos ativos, dos fluxos financeiros e dos investidores.

O mercado de capitais atua, nesse processo, como uma engrenagem entre recursos disponíveis e necessidades de financiamento. Pode viabilizar investimento, sustentar capital de giro, refinanciar passivos e permitir que empresas desenvolvam projetos compatíveis com sua capacidade econômica.

Uma parcela dessas operações não oferece a liquidez de uma ação negociada diariamente. Algumas são distribuídas a grupos restritos de investidores; outras exigem acompanhamento especializado e compromissos de longo prazo. Sua menor presença nas telas não reduz sua importância para o negócio financiado. Também não elimina os riscos decorrentes da menor liquidez e da necessidade de informação consistente.

O trabalho de estruturação consiste em organizar essa relação. A escolha do instrumento deve decorrer da análise econômica, jurídica e operacional. Uma estrutura pode apresentar documentação consistente e ainda ser inadequada ao ciclo do negócio. Um vencimento anterior à maturação do projeto, uma obrigação incompatível com a sazonalidade da receita ou uma garantia que comprometa financiamentos futuros podem criar dificuldades que não aparecem no momento da captação.

Por isso, contratos, fluxos, direitos, responsabilidades e incentivos precisam ser examinados em conjunto. Os procedimentos previstos devem funcionar durante a vida da operação, inclusive quando as condições se afastam do cenário inicialmente esperado.

Em créditos judiciais e situações especiais, essa integração é particularmente relevante. A análise precisa alcançar a titularidade do direito, as condições de sua realização, os cenários jurídicos, o tempo e a possibilidade de perda. Em um precatório, por exemplo, o valor de face diz pouco sem o exame da ordem cronológica de pagamento, do regime do ente devedor e do prazo provável de recebimento. Uma estrutura pode organizar a relação entre o ativo e o investidor; a incerteza continua exigindo avaliação, acompanhamento e remuneração compatível.

Essa perspectiva ajuda a distinguir duas atividades frequentemente confundidas no debate público. Na emissão primária, os recursos podem chegar ao emissor para atender a uma finalidade econômica. Na negociação secundária, um investidor transfere o ativo a outro. Essa negociação oferece liquidez, produz referências de preço e pode melhorar as condições de futuras emissões, mas seu volume não equivale a novos recursos destinados às empresas.

As duas atividades são relevantes e se relacionam. Para avaliar a contribuição do mercado ao financiamento, porém, precisamos saber o que cada indicador representa.

O mesmo cuidado se aplica ao volume agregado de ofertas. Uma emissão pode financiar expansão, substituir crédito bancário, alongar passivos ou atender a necessidades correntes. Refinanciar obrigações pode melhorar a posição financeira de uma empresa e reduzir vulnerabilidades. O volume bruto captado, contudo, não deve ser apresentado automaticamente como investimento produtivo novo.

Um recorde também não demonstra, por si, que o acesso se tornou amplo. O mercado pode movimentar grandes volumes e continuar concentrado em poucos emissores, setores ou regiões. Para avaliar seu desenvolvimento, precisamos perguntar quantas empresas conseguem utilizá-lo, quais são seus portes e quanto pagam para fazê-lo.

Nesse ponto, os juros tornam-se uma variável importante.

Uma remuneração elevada em renda fixa torna mais exigente a comparação com o retorno esperado das ações. Taxas de desconto maiores também reduzem o valor presente de resultados futuros, sobretudo em negócios cuja geração de caixa depende de crescimento e maturação. Essas condições podem dificultar ofertas de ações e favorecer a demanda por instrumentos de crédito.

Mas a demanda do investidor e a capacidade de pagamento da empresa são questões distintas. Juros elevados podem atrair compradores para um título e, simultaneamente, tornar onerosa a obrigação assumida pelo emissor. A facilidade de distribuir uma operação não resolve sua adequação econômica.

A abertura de uma janela de IPOs também depende de liquidez internacional, perspectivas setoriais, risco fiscal, governança e distância entre o preço pretendido pelos acionistas e aquele que os investidores aceitam pagar.

Governos influenciam parte dessas condições. Política fiscal, previsibilidade e segurança jurídica afetam a percepção de risco e o custo de capital. Seus efeitos convivem com fatores externos, decisões empresariais e defasagens. Atribuir uma safra de IPOs exclusivamente a um mandato reduz uma decisão complexa a uma explicação que a contagem de ofertas não sustenta.

Também seria insuficiente transformar um recorde de dívida em demonstração automática de sucesso. Capital próprio e crédito cumprem funções distintas. Negócios que precisam absorver perdas durante o crescimento podem demandar investidores dispostos a compartilhar riscos e resultados. Ativos com receitas mais previsíveis podem comportar obrigações de pagamento, desde que prazo, alavancagem e demais condições sejam compatíveis.

Um mercado desenvolvido precisa oferecer alternativas para diferentes estágios e necessidades.

A redução do número de companhias listadas merece análise própria. Aquisições, reorganizações, fechamento de capital, dificuldades financeiras e migrações de listagem têm implicações diferentes. Cada caso deve ser examinado pelo que ocorreu com o controle, com os acionistas, com a liquidez e com as possibilidades futuras de financiamento.

Uma empresa pode deixar de ter ações negociadas e continuar acessando instrumentos de dívida. Isso demonstra a amplitude do mercado, mas não torna irrelevante a perda de alternativas por ações. Da mesma forma, a expansão das emissões não neutraliza automaticamente os efeitos de uma base menor de companhias listadas. Quantidade de empresas e volume de ofertas são medidas distintas; sua evolução precisa ser analisada sem confundir os conceitos.

Para o CFO e para o conselho, essas discussões convergem em uma decisão prática: qual estrutura atende à finalidade da captação e preserva a capacidade de executar a estratégia?

A resposta envolve custo total, prazo, diluição, garantias, obrigações de informação, restrições contratuais e flexibilidade futura. O financiamento altera as possibilidades da empresa depois que os recursos entram. Pode condicionar investimentos, distribuição de resultados, reorganizações ou novas captações.

Algumas perguntas deveriam anteceder a aprovação. A operação suporta atrasos ou queda de receita? A fonte de pagamento está alinhada ao uso dos recursos? Os riscos foram atribuídos a participantes capazes de administrá-los? Os incentivos permanecem coerentes depois da emissão? Existem informações e procedimentos suficientes para identificar problemas antes que se tornem perdas?

São perguntas de gestão, governança e estruturação. Seu valor está em aproximar a decisão de capital da realidade do negócio.

O desenvolvimento do mercado depende também da infraestrutura institucional que sustenta essas relações. Regras previsíveis, registros confiáveis, informação de qualidade, contratos executáveis e mecanismos de resolução de conflitos influenciam a disposição do investidor e as condições oferecidas à empresa.

É nesse campo que a avaliação de governos e reguladores pode se tornar mais substantiva. O que mudou no acesso das empresas? Houve redução de barreiras desnecessárias? A proteção ao investidor melhorou? Os direitos previstos nos contratos podem ser exercidos com previsibilidade? Como são tratados os eventos de crédito?

Um painel útil deve observar volume de financiamento em termos reais, finalidade dos recursos, diversidade de emissores, custo, prazo, liquidez e distribuição regional. O mercado acionário permanece nessa avaliação, com indicadores sobre captação primária, novas listagens, ofertas subsequentes e saídas.

A mesma preocupação alcança o empresário que precisa expandir sua rede, a agroindústria que pretende aumentar a capacidade de processamento e o empreendedor que desenvolve um projeto de infraestrutura. O avanço precisa aparecer nas condições concretas de acesso ao capital.

A Bolsa continua cumprindo funções importantes na formação de capital, na liquidez e na divulgação de informações. Uma retomada consistente dos IPOs merece ser recebida como uma boa notícia. Sua importância convive com a de outras estruturas que conectam empresas, ativos e projetos a investidores.

O olhar restrito às telas permite acompanhar o desempenho dos ativos. Compreender o papel econômico do mercado exige acompanhar também como esses ativos foram constituídos, o que financiaram e quais condições sustentam seu valor.

Para mim, o critério mais relevante é a capacidade de transformar necessidades de financiamento em operações adequadas ao negócio e compreensíveis para o investidor. Quando essa capacidade alcançar mais empresas, setores e regiões, teremos uma evidência concreta de desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.

Felipe Souto é fundador da BLOXS. As opiniões expressas são pessoais.

Há alguns dias, li “O que esses brasileiros sabem”, de João Moreira Salles, na piauí.¹ O texto fala de política, de eleição, de escolhas. Mas a provocação que ficou comigo foi outra: o que fazemos diante daquilo que sabemos?

Ela me incomodou porque, como a maioria de quem me lê, trabalho num ambiente construído em torno dessa pergunta.

No mercado de capitais, passamos a vida tentando medir o que sabemos, o que não sabemos e quanto custa estar errado. Fazemos diligência, mapeamos partes relacionadas, investigamos conflitos de interesse. Queremos conhecer o controlador, a contraparte, a origem dos recursos, as garantias, os passivos — e o que acontece quando a tese dá errado.

Risco não desaparece porque preferimos não olhar para ele.

Ainda assim, somos muitas vezes mais rigorosos com uma debênture do que com o país que define as regras sob as quais ela foi emitida. Talvez esteja aí uma das questões mais sérias desta eleição.

Não vou discutir quem é de direita ou de esquerda. As categorias existem e explicam divergências reais sobre Estado, propriedade, tributação e distribuição de renda. Só não dão conta do Brasil. Boa sorte a quem tentar.

Há quem defenda o Estado mínimo e corra para o Estado na hora da proteção tarifária, do benefício fiscal ou do crédito subsidiado. Há quem fale em interesse público e conviva muito bem com estruturas públicas capturadas por partidos e corporações. Há liberal que adora concorrência até aparecer um concorrente, e estatista que confunde patrimônio público com patrimônio do governo da vez. E há autoritarismo dos dois lados.

Por isso me interessa cada vez menos saber de que lado alguém está. Quero saber o que essa pessoa aceita fazer quando chega ao poder. Aceita limites? Aceita perder? Aceita que a lei alcance seus aliados? Aceita que uma instituição independente decida contra ela?

Essa fronteira é mais reveladora. E, no Brasil, tem raízes antigas.

Eu conheço o dono

É difícil falar de instituições brasileiras sem voltar a Sérgio Buarque de Holanda.

Raízes do Brasil é de 1936, e o homem cordial continua sendo uma das ideias mais mal compreendidas do país. Cordial não quer dizer simpático.² Vem de coração. Descreve uma sociedade que organiza suas relações pela proximidade e pelo afeto e que, por isso, tem dificuldade de aceitar a impessoalidade da regra. O homem cordial leva para a esfera pública os códigos da vida privada.

Uma República moderna exige o oposto. A regra vale independentemente de quem é meu amigo. O contrato vale quando a contraparte deixou de me agradar. A fiscalização funciona quando alcança o meu aliado. O crédito é concedido pelo risco, não pela proximidade.

Patrimonialismo, personalismo, favor, compadrio: muito do que hoje jogamos na conta da direita ou da esquerda é anterior a essas definições. É a velha ideia de que a regra é abstrata para os outros e negociável para os nossos.

O mercado de capitais nasceu para resolver exatamente esse problema. Não porque aprendemos a confiar nas pessoas, mas porque aprendemos a construir instituições que dispensam a confiança pessoal.

Durante séculos, emprestar a um rei significava confiar que o rei pagaria. O devedor tinha a espada, cobrava os impostos e influenciava quem julgaria a disputa. Não passaria em nenhum comitê de crédito moderno — a não ser pela única garantia que importava: ser amigo do rei.

A modernidade foi separando a pessoa que exerce o poder da instituição que ela ocupa. A dívida deixou de ser do rei e passou a ser do Estado. A empresa deixou de depender do dono e virou pessoa jurídica. O contrato passou a valer justamente quando as partes deixam de concordar.

Mercado de capitais é isso. Não é dinheiro. É confiança institucional.

Num país formado pela cordialidade, construir um mercado de capitais profundo é quase um exercício de reeducação institucional. É substituir “eu conheço o dono” por “eu conheço as regras”. “Confio nessa família” por “confio na governança”. “Sei com quem falar se der problema” por “sei quais são meus direitos se der problema”.

Parece pouco, mas não o é. É uma revolução.

Para onde vai o excedente

Se Sérgio Buarque ajuda a entender nossa formação institucional, Celso Furtado ajuda a entender a econômica.

Formação Econômica do Brasil conta a história de uma economia organizada para fora.³ Açúcar, ouro, café. Ciclos puxados pela demanda externa, assentados na grande propriedade e no trabalho escravizado, com renda concentrada e pouca capacidade de formar um mercado interno.

Furtado é mais atual do que costumamos admitir. Ele não descreve ciclos de produtos. Pergunta como uma sociedade transforma renda em desenvolvimento: quem recebe, quem investe, onde o excedente é aplicado, quanto do ganho de produtividade se espalha e quanto fica parado no topo.

É mercado de capitais na veia. O que chamamos de alocação de capital é só a versão moderna da pergunta: para onde vai o excedente que a sociedade produz?

Uma economia pode crescer sem ficar mais complexa. Pode exportar muito sem desenvolver tecnologia própria. E pode produzir ativos financeiros sofisticados sem financiar direito a atividade produtiva que deveria sustentá-los.

Lembro-me da economista Mariana Mazzucato, famosa na internet pelo seu TED TALKS. Em O Valor de Tudo, ela faz a pergunta que o mundo financeiro prefere evitar: quem está criando valor e quem apenas ocupa uma posição que lhe permite capturá-lo?⁴ Ao confundir preço com valor, passamos a vender atividades que extraem renda como se criassem riqueza.

Não compro todas as conclusões que se tiram daí. Compro a pergunta, porque ela vale para os dois lados. Existe empresa privada que cria valor extraordinário e existe empresa privada essencialmente rentista. Existe Estado que constrói ciência, infraestrutura e mercados novos, e existe Estado capturado, corporativista e extrativo.

A divisão que me interessa não é público contra privado. É criação contra extração.

Furtado pergunta como a riqueza se integra ao resto da economia. Mazzucato, quem participa da sua criação e quem fica com ela. As duas perguntas chegam ao mesmo lugar: crescer não é se desenvolver, e preço não é valor.

Isso muda até a forma como penso privatização. Não vejo motivo para o Estado manter uma empresa só porque sempre manteve, nem inteligência em vender um ativo só porque é estatal. A pergunta séria é qual estrutura cria mais valor, preserva a competição e mantém as capacidades que o país não pode perder em energia, dados, defesa, comunicações e infraestrutura financeira.

O covenant acima dos covenants

Quem estrutura operações conhece a nossa obsessão por proteção: covenants, garantias, waterfall, conta reserva, subordinação, patrimônio separado, agente fiduciário. Tudo existe porque ninguém sensato entrega dinheiro a terceiros contando só com a boa intenção deles.

Mas há uma camada anterior. Quem faz valer o covenant? Quem executa a garantia? Quem reconhece o patrimônio separado? Quem impede o agente mais poderoso de mudar a regra quando ela deixa de lhe servir?

A Constituição é o covenant acima de todos os covenants.

Ela não existe só para conter o Estado. Organiza o poder, inclusive o econômico. O problema brasileiro nunca foi apenas excesso ou falta de Estado. É fazer a instituição prevalecer sobre a relação pessoal: o público não pode ser extensão do privado, o mercado não pode ser sinônimo de acesso privilegiado a quem decide, e o Estado não pode ser patrimônio de quem o ocupa por quatro anos.

Democracia pressupõe divergência. Quero discutir impostos, Previdência, política industrial, tamanho do Estado, regulação. Quero que alguém defenda o oposto do que eu defendo. Essa é a graça.

Mas discutir as regras do jogo é diferente de discutir se continuaremos tendo jogo. Integridade eleitoral, alternância de poder, separação dos Poderes, direito de oposição, devido processo e a submissão de quem governa à mesma lei de quem é governado não são programa partidário. São infraestrutura.

E infraestrutura, ora bolas, se testa na tensão. O controlador de uma companhia aberta não demonstra respeito ao conselho de administração quando o conselho concorda com tudo. Demonstra quando o conselho diz não. Com governantes é igual: o compromisso institucional só aparece quando as instituições os contrariam.

Em nenhum lugar esse teste é tão sensível quanto nos bancos.

Banco não é uma empresa qualquer. Capta a poupança de terceiros, opera sob autorização do Estado e conta com uma rede de proteção — o FGC — financiada pelo próprio sistema. O artigo 192 da Constituição determina que o sistema financeiro sirva aos interesses da coletividade. Banco exerce atividade econômica com função social. Quando é capturado por interesses políticos ou criminosos, o problema deixa de ser a quebra de uma empresa. Passa a ser a captura da confiança pública.

O caso Banco Master é o exemplo mais recente, e talvez o mais grave. O Banco Central liquidou a instituição. A Polícia Federal investiga fraudes bilionárias, o Ministério Público Federal aponta que o BRB, banco público, injetou bilhões em operações com o Master, e as relações do controlador com políticos e autoridades estão sob apuração. Caberá à Justiça dizer quem responde pelo quê.⁷

O desenho, porém, já está à vista: um banco que cresceu captando sob o colchão do FGC, um banco público que, segundo o MPF, serviu de sustentação financeira, e proximidade com quem decide. É a cordialidade de Sérgio Buarque operando dentro do sistema financeiro.

A fronteira entre fraude financeira, captura política e crime organizado é mais tênue do que gostaríamos. Investigações recentes mostraram facções usando fundos e estruturas financeiras para lavar dinheiro do setor de combustíveis. O crime aprendeu a usar a infraestrutura do mercado.

Por isso é inútil encaixar o crime organizado na régua ideológica. Ele não tem compromisso com direita ou esquerda. Tem interesse — renda, território, proteção, influência — e senta à mesa com quem o convidar. Quando passa a controlar contratos públicos, agentes do Estado ou pedaços da infraestrutura financeira, deixa de ser apenas um problema de segurança. É extração de valor em estado puro: não produz nada, captura renda, orçamento, regulação. Captura o próprio Estado.

Aí, direita e esquerda explicam muito pouco. A fronteira é outra: Estado de Direito ou poder paralelo.

O outro lado da ponte

Não quero, porém, fazer uma defesa conservadora das instituições que temos. Preservar instituições não é preservar tudo como está.

O Brasil não tem só um problema de confiança institucional. Tem um problema histórico de acesso — à renda, à propriedade, ao crédito, à informação e aos canais pelos quais o capital encontra oportunidades. Furtado passou a vida mostrando como essa concentração reproduz o subdesenvolvimento mesmo quando o país cresce.

Se a conclusão for que a democracia importa porque garante segurança jurídica ao investidor, a tese está correta, mas é pequena demais para o país que podemos ter. Não quero instituições melhores só para proteger o patrimônio que já existe. Quero que elas permitam que muito mais patrimônio seja criado por muito mais gente.

É aí que entra o que venho chamando, nos últimos 09 anos, de democratização do mercado de capitais.

Durante anos, democratizar virou sinônimo de pôr uma corretora no celular: tíquete mínimo menor, R$ 100 onde antes eram necessários R$ 100 mil. Foi importante. Mas democratizou apenas um lado da ponte.

Do outro lado está o gargalo de verdade: quem consegue transformar um fluxo econômico real em ativo financiável.

É uma discussão profundamente furtadiana. O problema deixa de ser a existência de poupança e passa a ser a capacidade de convertê-la em capital produtivo espalhado pela economia. A pequena empresa financiando sua expansão, o produtor financiando a safra, a indústria média financiando uma linha nova, o projeto regional de infraestrutura encontrando investidor — e o crédito deixando de depender do balanço de meia dúzia de bancos.

Chamo isso de construir um mercado interno de capital: um mercado em que mais brasileiros deixem de ser apenas clientes de produtos financeiros e passem a ser emissores, originadores, credores e formadores de capital. Talvez tenha sido uma das pontes que faltaram à nossa industrialização.

O obstáculo é conhecido de quem já estruturou uma operação: entrar custa caro. Estruturação, jurídico, distribuição, custódia, escrituração, auditoria, agente fiduciário, liquidação. Quase tudo indispensável, quase tudo custo fixo.

Uma emissão de R$ 2 bilhões absorve milhões em estruturação. Uma empresa que precisa de R$ 5 milhões, não. Durante décadas, boa parte da economia ficou fora do mercado não por ter risco pior, mas por não ter escala para pagar o ingresso.

O efeito colateral é perverso. Se só os grandes acessam o capital mais barato, a própria infraestrutura financeira passa a reproduzir a concentração: o incumbente paga menos, o pequeno paga mais, e quem já está dentro amplia a vantagem.

Nesse ponto, democratização deixa de ser discurso e vira questão de arquitetura.

Infraestrutura, não tese

O Brasil vem abrindo portas: crowdfunding de investimento, novo regime de ofertas, reforma dos fundos, marco da securitização, Fiagro, o FÁCIL.⁵ A lista importa menos do que a direção. Estamos reduzindo o custo institucional de acesso e criando caminhos para emissores menores.

Regulação proporcional não significa menos proteção. Significa preservar a função da proteção sem impor a mesma arquitetura a operações de tamanhos completamente diferentes.

É aqui que a tecnologia fica interessante.

Tenho pouca paciência com o entusiasmo infantil por blockchain. Tokenizar uma porcaria não transforma a porcaria em bom ativo. Crédito ruim on-chain continua sendo crédito ruim, fraude tokenizada continua sendo fraude, e nenhum smart contract corrige um underwriting malfeito.

Tokenização não é a tese. É infraestrutura.

O que ela permite é separar função de instituição. Parte da intermediação financeira existe porque produz confiança: avaliar crédito, verificar lastro, fazer KYC, executar garantias, representar investidores. Essas funções não vão desaparecer. Outra parte existe para compensar sistemas que não conversam entre si, que reconciliam bases distintas e confirmam mil vezes a mesma informação. É essa segunda camada que a tecnologia ataca. Ela não elimina a confiança; reduz o custo de produzi-la.

Quando o ativo vira registro digital programável e o dinheiro passa a circular na mesma lógica — por stablecoins, depósitos tokenizados ou outras formas reguladas de dinheiro digital —, a reconciliação diminui, a liquidação acelera e o ativo só troca de dono se o dinheiro também trocar.⁶

O ponto não é colocar uma emissão de R$ 1 bilhão na blockchain para dizer que ela está na blockchain. É tornar viável a emissão de R$ 5 milhões que nunca chegaria ao mercado: recebíveis de pequenas e médias empresas, crédito agro, energia distribuída, equipamentos, direitos creditórios, ativos judiciais, projetos regionais de infraestrutura. Uma cauda longa da economia real que gera renda e emprego, mas sempre esteve longe demais do mercado.

Não quero um mercado sem intermediários. Quero um mercado em que cada intermediário precise provar o valor que adiciona. Quem origina, analisa, distribui e protege bem o investidor fica. Quem está na cadeia só porque a regra do século XX precisava dele vai ter de encontrar outra função.

Capital é poder

Decidir quem recebe capital é decidir, em alguma medida, o que vai existir amanhã: que empresa cresce, que projeto sai do papel, que tecnologia recebe recursos, que região recebe investimento.

Alocar capital é decidir sobre o futuro.

Volto, então, à pergunta feita por Moreira Sales: o que fazemos diante daquilo que sabemos ?

Sabemos que democracia e mercado de capitais são coisas diferentes, e não quero forçar a semelhança. Mas existe entre eles um parentesco. Os dois servem para impedir que o poder fique parado nas mesmas mãos. A democracia faz isso com o poder político: obriga quem governa a prestar contas, a respeitar limites e, de tempos em tempos, a entregar o cargo. O mercado de capitais, quando funciona, pode fazer algo parecido com o poder de financiar, tirando do balanço de poucos a decisão sobre o que merece capital. Pode — não é garantido. Já vimos mercado servir para concentrar.

Por isso a régua que uso hoje para medir políticos, partidos e narrativas parte de questionamentos, não de convicções rasas. Pergunto se há regra ou arbítrio, competição ou captura, criação de valor ou cobrança de pedágio. E se, no fim do dia, o poder ficou mais distribuído ou mais concentrado.

Com o mercado vale o mesmo princípio: há uma função da qual ele não pode se afastar. O mercado de capitais não deveria existir para financiar o próprio mercado de capitais. Existe para financiar a economia — a indústria média, o produtor, a obra de saneamento, a empresa que nunca conseguiu passar da porta.

Durante séculos, o Brasil concentrou duas formas de poder: o acesso ao Estado e o acesso ao capital. Poucos tiveram acesso ao Estado, poucos tiveram acesso ao capital — e muitos ficaram longe dos dois.

Desde 1988, com avanços e recuos, abrimos boa parte da primeira porta. A segunda continua quase fechada. Democratizar uma sem a outra é fazer metade do trabalho.

Se tecnologia, regulação e mercado conseguirem aproximar a poupança de quem produz, sem destruir as instituições que nos permitem confiar em desconhecidos, teremos feito algo maior do que tokenizar ativos e democratizar os mercados.

Teremos descentralizado poder.

Talvez seja aí que democracia e mercado de capitais finalmente se encontram.

Notas

1. SALLES, João Moreira. “O que esses brasileiros sabem”. piauí, 2026.

2. Sérgio Buarque recusou explicitamente a leitura da cordialidade como bondade na polêmica com Cassiano Ricardo, publicada em 1948 e reproduzida em edições posteriores de Raízes do Brasil. O homem cordial pode ser afetuoso ou hostil; o que o define é a primazia do vínculo pessoal sobre a regra impessoal.

3. Publicado em 1959. O argumento sobre a expansão do mercado interno a partir da massa de salários aparece na análise da transição do trabalho escravizado para o assalariado, na economia cafeeira.

4. No original, The Value of Everything: Making and Taking in the Global Economy (2018). O subtítulo resume a distinção usada aqui: making (criar) e taking (capturar).

5. Resolução CVM 88/2022 (crowdfunding de investimento); Resoluções CVM 160 e 161/2022 (ofertas públicas, que substituíram as Instruções 400 e 476); Resolução CVM 175/2022 (novo marco dos fundos); Lei 14.430/2022 (marco legal da securitização); Lei 14.130/2021 (Fiagro); regime FÁCIL, criado pela CVM em 2025 para companhias de menor porte.

6. O mecanismo é conhecido como delivery versus payment (DvP) atômico. O BIS discute o tema no capítulo III do Annual Economic Report 2025. No Brasil, a CVM concluiu em 2026 a proposta de um programa piloto para testar tokenização ao longo da cadeia de valores mobiliários.

7. O Banco Central decretou a liquidação extrajudicial do Banco Master em novembro de 2025. As investigações da Polícia Federal (Operação Compliance Zero) e do Ministério Público Federal seguem em curso. Os fatos mencionados referem-se a apurações em andamento; até a data desta publicação, nenhum dos investigados tem condenação definitiva.

Referências

FURTADO, Celso. Formação Econômica do Brasil. Rio de Janeiro: Fundo de Cultura, 1959. Edição atual: São Paulo, Companhia das Letras.

HOLANDA, Sérgio Buarque de. Raízes do Brasil. Rio de Janeiro: José Olympio, 1936. Edição crítica org. por Pedro Meira Monteiro e Lilia Moritz Schwarcz: São Paulo, Companhia das Letras, 2016.

MAZZUCATO, Mariana. O Valor de Tudo: produção e apropriação na economia global. São Paulo: Portfolio-Penguin, 2020. Original: The Value of Everything. Londres: Allen Lane, 2018.

SALLES, João Moreira. “O que esses brasileiros sabem”. piauí, 2026.

Para ir além

BIS. Annual Economic Report 2025, cap. III: “The next-generation monetary and financial system”. bis.org

CVM. CVM cria regime FÁCIL para facilitar acesso de companhias de menor porte ao mercado de capitais, 2025. gov.br/cvm

CVM. Técnicos da CVM finalizam proposta de piloto para testar tokenização no mercado de capitais, 2026. gov.br/cvm

Entre 2022 e 2025, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SRE) da CVM não publicou o tradicional Ofício-Circular anual. Havia um motivo legítimo: as Resoluções CVM 160 e 161 foram editadas em julho de 2022, entraram em vigor em 2 de janeiro de 2023 e reescreveram, do zero, a lógica das ofertas públicas. A SRE passou esse período respondendo consultas — uma a uma, caso a caso.

O resultado foi um mercado que aprendeu as novas regras na prática, no ofício de exigência, no telefonema com a gerência, na conversa de corredor entre escritórios. Conhecimento valioso, mas fragmentado e assimétrico. Quem tinha volume de operações aprendia rápido. Quem estava começando aprendia errando.

Em 14 de setembro de 2026, isso mudou. A SRE publicou o Ofício-Circular/ANUAL-2026-CVM/SRE: 85 páginas, assinadas pelo superintendente Luis Miguel R. Sono, consolidando o entendimento da área técnica sobre praticamente toda a jornada de uma oferta pública — da taxa de fiscalização ao agente fiduciário, do período de silêncio ao CRI pela destinação.

Eu li o documento inteiro, com a lente de quem opera do outro lado do balcão. A Bloxs é coordenadora de ofertas não-instituição financeira, aderente aos Códigos ANBIMA, e sobe ofertas pelo rito automático todos os meses. Boa parte do que está nesse ofício não é teoria para nós — é rotina de mesa.

Este texto é a minha tentativa de transformar 85 páginas em um mapa navegável. Não substitui a leitura do original, muito menos a assessoria jurídica da sua operação, mas, se você trabalha com originação, estruturação, distribuição, compliance ou jurídico de mercado de capitais, ele deve economizar algumas horas — e evitar algumas exigências.

Por que este documento importa mais do que parece

Um Ofício-Circular não é norma. Ele não cria obrigação nova. Mas ele faz algo que, na prática, pesa quase tanto: revela como o regulador lê a norma. E quem lê a norma é quem formula exigências, suspende ofertas e instaura processos sancionadores.

Três características tornam esta edição especial:

É a primeira sob o novo arcabouço. A própria SRE reconhece que, diante da mudança substancial das regras, o ofício “sofreu profundas alterações” — a ponto de não destacar em amarelo as novidades, como fazia nos anos anteriores. Tudo é, em certa medida, novidade.

Ela consolida os ofícios anteriores. Exceto os específicos sobre o registro de coordenadores (hoje o Ofício-Circular nº 5/2026) e sobre o Sistema SRE, todo o histórico de orientações da superintendência está aqui reunido.

Ela foca no que gerou dúvida. A SRE afirma ter priorizado as questões que mais suscitaram consultas desde 2023. Ou seja: este documento é, essencialmente, um compilado dos erros e incertezas mais frequentes do mercado.

A trajetória regulatória percorrida que nos levou até este ofício.

Como o documento está organizado

O ofício tem cinco grandes blocos. Vale ter o mapa em mente antes de mergulhar:

1. A SRE como instituição — canais, prazos, consultas, sigilo, recursos e assinatura digital.

2. Ofertas públicas de distribuição — o coração do documento: ritos, marcos, publicidade, prospecto e as orientações por instrumento (fundos, debêntures, securitização).

3. OPA — cancelamento de registro e dispensa de laudo.

4. Supervisão e enforcement — o plano de supervisão baseada em risco, termo de compromisso e acordo de supervisão.

5. Participantes — procedimentos recomendáveis ao coordenador e ao agente fiduciário.

Vou seguir uma lógica diferente: a lógica da vida de uma oferta.

Parte 1 — Quem é quem na SRE

Antes de qualquer coisa: saber para quem você está escrevendo economiza semanas. A SRE opera com três gerências de registro, e a divisão é por instrumento:

• GER-1 cuida da securitização e do crédito: CRI, CRA, CR, outros títulos de securitização, FIDC, Fiagro — e também OPA.

• GER-2 cuida de ações, units, debêntures, notas comerciais, notas promissórias, BDR patrocinado níveis 2 e 3, FII, FIP, CEPAC, CIC hoteleiro e CIC genérico.

• GER-3 registra coordenadores de ofertas e, ponto que muita gente desconhece, supervisiona as ofertas destinadas exclusivamente a investidores profissionais pelo rito automático (exceto ações, certificados de ações e BDR, que ficam com a GER-2). Também supervisiona o mercado marginal de CICs genéricos.

Alguns detalhes operacionais que o ofício reforça e que derrubam protocolos todos os dias:

• Tudo de registro passa pelo Sistema SRE. Pedidos enviados pelo Protocolo Digital são desconsiderados. Consultas, pedidos de vista e modificações após a concessão do registro em rito ordinário, estes sim, vão pelo Protocolo Digital.

• Nome de arquivo tem regra: número do anexo + nome do anexo, até 40 caracteres, em PDF não editável (e pesquisável, se produzido pelo peticionário).

• O Sistema SRE não é repositório. Envie apenas os documentos parametrizados para aquele tipo de requerimento. Os documentos do § 4º do art. 27 (aqueles que devem ficar “à disposição da CVM”) não devem ser submetidos.

• Marcas de alteração devem distinguir o motivo: cumprimento de exigência de um lado, alteração voluntária de outro. Alterações voluntárias exigem ainda quadro comparativo com texto original, texto alterado e justificativa.

• Prazo: o protocolo vale para o dia se concluído até 23h59 pelo Sistema SRE. Contagem segue a Lei 9.784/1999 — exclui o dia de início, inclui o de vencimento, e o expediente que importa é o da sede da CVM, no Rio de Janeiro.

• Recurso ao Colegiado: 15 dias úteis a partir da ciência, sem previsão de prorrogação. Efeito devolutivo como regra.

• Assinatura: documentos de instrução exigem assinatura digital avançada; petições e contratos entre particulares podem usar assinatura simples.

E uma dica que vale ouro: consultas simples podem ir por e-mail diretamente para ger-1, ger-2 ou ger-3@cvm.gov.br. Consultas “em tese”, genéricas, tendem a não prosperar. A SRE quer o caso concreto, com todos os elementos.

Parte 2 — A anatomia de uma oferta: os marcos que definem tudo

Se você só pudesse levar uma ideia deste texto, seria esta: na RCVM 160, os marcos temporais não são burocracia — eles são a própria arquitetura da oferta. Eles definem quando você pode falar, quando o investidor pode subscrever, quando começa a contar o lockup e quando o sistema automaticamente caduca o seu registro.

Os três documentos que delimitam as fases — e os prazos que a SRE confere.

A oferta tem duas fases. A oferta a mercado começa com o Aviso ao Mercado (quando houver) e admite esforço de venda e reservas. O período de distribuição começa após, cumulativamente, a obtenção do registro e a divulgação do Anúncio de Início — é quando ocorre a subscrição de fato. O Anúncio de Encerramento fecha a oferta.

O ofício é enfático em três pontos que geram muito erro:

Esses documentos têm que estar no Sistema SRE, no momento certo. Não há como “suprir” o Aviso, o Anúncio de Início ou o Anúncio de Encerramento por outros meios. O sistema roda rotinas automáticas: sem os documentos no prazo, o requerimento migra para “Requerimento Expirado” ou “Registro Caducado”. E os prazos de distribuição e de lockup ficam distorcidos.

Um requerimento, uma oferta, um encerramento. Cada requerimento no Sistema SRE corresponde a uma oferta, com uma única data de início e uma única de encerramento. Isso significa que todas as séries de uma mesma oferta compartilham o mesmo marco de lockup: o encerramento da oferta como um todo. Quer períodos de distribuição distintos por série? Use requerimentos distintos — e esqueça o sistema de vasos comunicantes entre eles.

O prazo de 180 dias corre para todos. O art. 48 dá 180 dias a partir do Anúncio de Início. Se você coloca várias séries sob um mesmo requerimento, o relógio de todas começa quando a primeira inicia. Se o cronograma não cabe em 180 dias, segregue em requerimentos.

A alocação antes do registro é vedada

Este é um ponto técnico com consequência prática enorme. A SRE entende que o procedimento de alocação dos pedidos de reserva tem natureza semelhante à subscrição — porque, operacionalmente, cria posição de custódia e obrigação de integralização. Logo, prever alocação antes do registro, do Anúncio de Início e do Prospecto Definitivo viola o art. 59. Revise os cronogramas e os fluxos operacionais com a B3 e com o escriturador.

O mesmo raciocínio vale para o direito de preferência em fundos fechados: seu exercício se assemelha à subscrição e, portanto, deve ocorrer após o registro e o Anúncio de Início.

Parte 3 — Comunicação: o fim do silêncio absoluto (e o começo da responsabilidade)

Aqui está uma das mudanças mais relevantes da RCVM 160 em relação à antiga ICVM 400 — e o ofício dedica a ela espaço generoso.

Sob a ICVM 400, o período de silêncio era praticamente absoluto. Hoje, existem dois tempos:

O silêncio propriamente dito (art. 11). Começa na data mais antiga entre a aprovação formal da oferta (ou o engajamento do coordenador líder, em oferta exclusivamente secundária) e o 30º dia anterior ao protocolo do requerimento. Nesse período, ofertante, consórcio e pessoas ligadas à oferta não podem dar publicidade a ela. Há uma válvula: comunicações do emissor, sem envolvimento de intermediário do consórcio, sem menção à oferta e antes do D-30, não violam o silêncio.

A publicidade permitida com regras (art. 12). A partir da oferta a mercado, a publicidade é permitida — inclusive entrevistas e redes sociais —, desde que consistente com o prospecto e com as informações periódicas, em linguagem “serena e moderada” e com equidade de acesso à informação.

O conceito de publicidade é amplo: qualquer comunicação que busque despertar interesse na subscrição. E a SRE espera atuação diligente do líder e do ofertante para varrer as redes sociais em busca de materiais que violem o silêncio ou destoem da documentação.

Um alerta específico que vale citar: as informações do bookbuilding são sigilosas, inclusive no esforço de venda. Mencionar preço, demanda ou quem já colocou ordem para estimular outro investidor contraria o art. 12. É uma prática comum em mesas — e agora está explicitamente reprovada.

O manual do material publicitário

A seção 2.9 é, para quem faz marketing de ofertas, um checklist literal:

• Advertência em todas as páginas: “LEIA O PROSPECTO ANTES DE ACEITAR A OFERTA, EM ESPECIAL A SEÇÃO FATORES DE RISCO” — preferencialmente na parte inferior.

• Tarja “MATERIAL PUBLICITÁRIO” no topo de todas as páginas, preferencialmente fundo branco e letras pretas, com pelo menos 50% do tamanho da maior fonte da página.

• Indicação dos locais e do endereço eletrônico completo de acesso ao prospecto.

• Equilíbrio entre informação favorável e risco: fatores de risco em fonte equivalente às informações positivas. Se o material for em formato de perguntas e respostas, deve incluir perguntas como “posso perder todo o dinheiro investido?”.

• Rentabilidade-alvo de fundo exige destaque de que não é promessa, garantia ou sugestão de rentabilidade.

• Envio à CVM em até 1 dia útil após a utilização, peças nomeadas, layout final, mídias indicadas, e com a petição apontando as páginas do prospecto onde está cada informação.

• O e-mail ou carta que encaminha o material também é material publicitário. Jornal interno de funcionários, também. Treinamento da equipe de vendas não distribuído, não.

• Redes sociais que permitam comentários não controláveis pelo ofertante são vedadas para material publicitário.

Para lives e roadshows virtuais, não há vedação, mas valem as regras gerais: só informação já divulgada, linguagem serena, menção aos riscos. A gravação só pode circular se for editada para virar material publicitário em vídeo — tarja durante toda a exibição, advertência narrada em “entonação pausada”, tela com caminho do prospecto, equilíbrio entre benefícios e riscos e envio à CVM.

E a publicidade institucional (da marca, não do produto) veiculada durante a oferta precisa carregar, ao final, um texto padrão avisando que há oferta em curso.

Finalmente: nas ofertas do safe harbor (art. 8º), material publicitário é proibido. Usá-lo atrairia elementos de oferta pública para algo que, por definição, não é oferta pública.

Parte 4 — O rito automático na prática

Aqui está, na minha leitura, o capítulo mais estratégico do ofício. O rito automático é a grande aposta da RCVM 160 em agilidade — e a SRE usa o documento para delimitar exatamente até onde vai essa agilidade.

A divisão de responsabilidades entre os dois ritos, segundo o ofício.

Quem pode coordenar

A RCVM 161 permite que sociedades que não sejam instituições financeiras atuem como coordenadoras. Mas, no rito automático, isso se restringe às sujeitas à supervisão de entidade autorreguladora com acordo de cooperação com a CVM. Na prática: aderentes aos Códigos ANBIMA, conforme o Acordo de Cooperação de 23 de dezembro de 2022.

Essa é a porta que permitiu o surgimento de uma nova geração de coordenadores — e é, não por acaso, um dos riscos explicitamente monitorados pela supervisão.

O que o automático permite — e o que não permite

• Dívida de emissor não registrado só para profissionais. A única exceção são as debêntures incentivadas da Lei 12.431, que podem ir a investidores qualificados. E a SRE é taxativa: a exceção não se estende às novas debêntures de infraestrutura da Lei 14.801/2024, porque o benefício fiscal delas é do emissor, não do investidor.

• Securitização não usa o “desconto regulatório” dos modelos padronizados. Por estar em inciso próprio (art. 26, VIII), o automático para títulos de securitização não se beneficia das hipóteses de padronização.

• O status de Emissor Frequente de Renda Fixa (EFRF) tem pedágio. Para mantê-lo, o emissor precisa fazer ao menos uma ou duas ofertas pelo rito ordinário a cada quatro anos, conforme o valor. A CVM quer olhar de tempos em tempos.

• Fundo negociado pelo público em geral não vira automaticamente elegível. O fato de cotas ofertadas a profissionais ou qualificados serem negociadas pelo público geral após o lockup não qualifica o fundo para a hipótese do art. 26, VII, “c”. É preciso uma oferta prévia com análise da CVM ou da autorreguladora para aquele público. Por outro lado, uma análise prévia sem óbice da ANBIMA qualifica o fundo para ofertas subsequentes ao público geral pelo automático.

• Visibilidade mínima de 3 dias úteis. Ofertas automáticas para profissionais com Aviso ao Mercado ficam ao menos 3 dias úteis na fase a mercado. Sem fase a mercado, ficam ao menos 3 dias úteis em distribuição — salvo se tudo for colocado sem exercício de garantia firme.

• Documentos podem estar pendentes no protocolo, mas não na concessão. Em ofertas com fase a mercado, atos societários e escritura podem estar pendentes de registro e a declaração da B3 em análise no momento do requerimento. Para a concessão, tudo precisa estar formalizado.

Revogação, modificação e prorrogação

Uma das clarificações mais úteis: revogação de oferta em rito automático não depende de aprovação prévia da SRE — segue a mesma lógica da modificação (art. 67, § 2º). Mas atenção: o fundamento continua o mesmo, uma “alteração substancial, posterior e imprevisível” que aumente relevantemente os riscos. O Comunicado ao Mercado vai pelo Sistema SRE.

Em contrapartida, a prorrogação de até 90 dias do prazo de distribuição só existe para ofertas em rito ordinário já registradas. No automático, a resposta da SRE é pragmática: encerre a oferta e lance uma nova.

Reabertura de série: dez requisitos

A reabertura de série é o que permite ofertas automáticas ao público em geral de debêntures de emissores registrados (categorias A e B) e de títulos de securitização de devedor único. A SRE lista requisitos que, na prática, viram roteiro: mesmos termos e características (exceto taxa efetiva, que pode refletir ágio ou deságio), mesmo público da oferta original, previsão de reabertura no instrumento original (com volume e prazo), prioridade aos investidores atuais, comunicação via Empresas.NET, emissora e agente fiduciário, destinação de recursos prevista desde a oferta inicial, documentação atualizada a partir da original, referência aos números de registro anteriores, preço a mercado (com bookbuilding possível) e suficiência de garantias.

E um ponto fino de securitização: séries de classe sênior só são “séries distintas” se diferirem em remuneração ou prazo de amortização (art. 41, § 2º, RCVM 60). Sem essa diferença, é a mesma série — e uma nova oferta é reabertura. Não pode haver ofertas concomitantes da mesma série. Já a subordinada pode ser colocada junto com a sênior, no mesmo requerimento.

Restrições à negociação: o lockup não é o único filtro

O ofício traz um alerta que considero dos mais importantes para estruturadores de CRI e CRA: cumprir o lockup do art. 86 não basta para levar o papel ao público geral. É preciso observar também a regulamentação do instrumento. No caso de CRI e CRA, os anexos da RCVM 60 exigem, para o público geral, devedor companhia aberta. Conclusão explícita da SRE: CRI ou CRA com lastro único em dívida de companhia fechada nunca chegará ao público geral, mesmo após o lockup.

Outras regras relevantes: valor mobiliário fungível já negociado por determinado público não tem lockup novo para esse público (inclusive se ofertado sob a antiga ICVM 476); e emissor não registrado que depois obtém registro A ou B passa a seguir os lockups de emissor registrado, contados do encerramento original.

Parte 5 — Modificar, revogar, suspender: a dinâmica da oferta viva

Ofertas mudam. O ofício organiza como mudar sem tropeçar.

Modificação antes da fase a mercado não é modificação. Alterar a documentação enquanto a oferta não foi a mercado não configura modificação — embora, no ordinário, possa configurar “fato novo” e estender o prazo de análise em 20 dias úteis.

Cronograma só é modificação quando mexe em data relevante para o investidor: reservas, coleta de intenções, alocação, direito de preferência, subscrição, liquidação. E quando é modificação, nunca é considerada benéfica — exige sempre a abertura de prazo de desistência (art. 69, § 1º). Exceção importante: em ofertas exclusivas para profissionais, onde as intenções usualmente não são irrevogáveis, alteração de cronograma não é modificação.

Modificação se comunica por Comunicado ao Mercado. Nunca republique Aviso ao Mercado ou Anúncio de Início: eles delimitam fases e, uma vez divulgados, não se reapresentam.

No ordinário pós-registro, não antecipe. Divulgar as novas condições antes da aprovação pode caracterizar distribuição em condições diversas do registro — hipótese de suspensão. Mas, se a oferta já estiver a mercado, é preciso comunicar que um pedido de modificação foi protocolado.

Contrato de distribuição. No ordinário, alterá-lo após o início exige autorização (art. 80). No automático, não — e é o novo líder quem avalia se houve modificação. Uma mudança de entendimento relevante: a adesão de novas instituições por termo de adesão (art. 79, § 2º), isoladamente, deixou de ser tratada como potencial modificação de oferta.

Resilição do contrato não é atalho para revogação. Pelo princípio da irrevogabilidade (art. 58), a resilição voluntária só justifica revogação se as hipóteses contratuais respeitarem os princípios do art. 67. Na prática, ela leva à suspensão por até 30 dias, até que novo contrato seja firmado — e troca de líder vira modificação na revogação da suspensão.

Condições precedentes, só as verdadeiras. A oferta a mercado é irrevogável, mas pode estar sujeita a condições de interesse legítimo cujo implemento não dependa do ofertante. A SRE observa que muitas “condições precedentes” dos contratos são, na verdade, deveres de diligência entre as partes — e essas devem ser verificadas, no possível, antes do início da oferta a mercado.

Suspensão: até 30 dias para sanar o vício; sem saneamento, a CVM cancela o registro. Pedido de revogação da suspensão é analisado em até 5 dias úteis. E o dever de suspender, diante de irregularidade, é do coordenador líder em qualquer rito, independentemente de atuação da CVM.

Parte 6 — Prospecto e lâmina: o que a SRE quer ler

Lâmina e prospecto são obrigatórios para ofertas a não profissionais, inclusive no automático. E o ofício faz uma afirmação conceitual importante: nenhum dos dois é material publicitário. São documentos de informação. Devem ser econômicos nas palavras, didáticos com o complexo, separar fato de opinião e projeção — sempre com fonte.

A SRE também combate o excesso: repetição de textos legais, notas explicativas e trechos de outros documentos “poluem” o prospecto. Informações de estatuto, regulamento, escritura ou termo devem ser sintetizadas e alocadas por referência.

Os pontos de preenchimento que mais geram exigência:

• Estrutura rígida. Ordem e nomenclatura dos Anexos A a F são obrigatórias. Seção não aplicável se justifica — não se suprime.

• Capa sem imagens, exceto logotipos da emissora, dos intermediários e de eventual devedor ou coobrigado único. Alertas obrigatórios na íntegra, em negrito, caixa alta e fonte dois pontos acima do texto, sem comentários.

• “Principais características da oferta” com no máximo 15 páginas, cobrindo critérios de rateio, participação de pessoas vinculadas no bookbuilding, formas de desistência e prazos de restituição.

• Fatores de risco sem atenuação. A SRE lista expressões a evitar: “no entanto”, “apesar de”, “por outro lado”, “entretanto”, “embora”, “de maneira inversa”. Risco descrito é risco não mitigado no texto.

• Cronograma com datas, não com prazos.

• Relacionamentos e conflitos sem genericidade. “Relacionamentos habituais segundo práticas de mercado” é vedado. O ponto de partida para vínculos societários é 5%, avaliado caso a caso. Transações acessórias (folha, meios de pagamento, custódia) em princípio não precisam ir ao prospecto.

• Custos discriminados. Auditoria, rating, assessoria jurídica e comissões em linhas próprias — nada de “outros custos”. Comissões de incentivo ou sucesso merecem atenção especial.

• Prospecto Preliminar sem lacunas no Aviso ao Mercado. Links que funcionem — a SRE observou, de forma recorrente, links que não levam ao documento.

Para CR corporativo e para devedores relevantes

Duas orientações são especialmente relevantes para securitização corporativa:

Estatísticas de três anos. Inadimplência, perdas e pré-pagamento devem considerar todo título de dívida da devedora com prazo similar nos três anos anteriores. E o prospecto deve trazer indicadores de liquidez, atividade, endividamento e lucratividade da devedora — antes e depois da captação.

A decisão do Colegiado de 18/03/2025 sobre devedores e coobrigados acima de 20%. Em síntese: a securitizadora pode optar entre as DFs do devedor ou do coobrigado; se ambos tiverem DFs auditadas, ambos apresentam; qualquer informação financeira mostrada a investidores na estruturação deve ser divulgada; pessoa física pode ser devedora ou coobrigada relevante se a outra parte apresentar DFs auditadas; desenquadramento passivo não obriga a novas DFs; e fatores de risco adicionais devem alertar para a eventual ausência de informação. A mesma lógica vale para FIDC.

Parte 7 — Por instrumento: o que muda para cada produto

Fundos de investimento

Procuração de conflito de interesses. Em FII e FIP que destinam recursos a ativos de partes ligadas, a procuração oferecida na subscrição é aceita se for facultativa, sob condição suspensiva, revogável, permitir voto contrário (por ativo, por tipo de conflito), precedida de acesso pleno à informação e sem prazo perpétuo — devendo ser ratificada quando houver alteração significativa de cotistas ou patrimônio. O outorgado não pode ser o gestor ou parte relacionada. Critérios de elegibilidade para ativos financeiros conflitados são admitidos, desde que delimitados; aprovação para toda a duração do fundo, não.

Gestor ou administrador como distribuidor. A dispensa de registro como coordenador existe para reduzir custos quando o próprio gestor distribui sozinho. Se ele precisar de outros intermediários, é obrigatório um coordenador registrado como líder.

Prioridade a cotistas de outros fundos do gestor não se sustenta como “relação comercial ou estratégica” do emissor. O interesse, nesse caso, é do gestor, não do fundo.

Colocação privada e cartório. Fundos, inclusive FIDC, estão sob competência da CVM mesmo com colocação privada (art. 1.368-C do Código Civil). FII exige primeira oferta pública. E atos de fundos dispensam cartório: basta a publicação no sistema da CVM.

Debêntures

Incentivadas e de infraestrutura (Decreto 11.964/2024). A seção substitui o Ofício-Circular 3/2024. O emissor responde pelo enquadramento, mas o coordenador deve diligenciar o enquadramento junto ao ministério setorial e suspender a distribuição se o órgão se manifestar pelo não enquadramento. O comprovante de protocolo no ministério vai anexado ao requerimento. As informações do projeto devem estar no Aviso, no Anúncio de Início, na capa e na destinação do prospecto — e, nas ofertas a profissionais, também no Anúncio de Encerramento, ainda que soe redundante.

Incentivadas de emissor não registrado para qualificados. Exigem prospecto, e a SRE define o mínimo de informações do formulário de referência a apresentar (itens 1.1, 1.2, 1.11, 1.14, 6.1, 7.1, 8.2, 11.2, 12.1 e 12.3), além das DFs dos três últimos exercícios.

Sociedades limitadas: a divergência que o ofício expõe. Em fevereiro de 2026, o DREI reconheceu fundamento legal para emissão de debêntures por LTDAs. A SRE discorda quanto à emissão pública: para ela, é prerrogativa exclusiva das S.A. A alternativa apontada são as notas comerciais. O próprio ofício admite que não há entendimento pacificado na CVM e convida consultas para levar o tema ao Colegiado. É, a meu ver, um dos temas a acompanhar de perto em 2027.

Escritura sem junta. Com a Lei 14.711/2023 e a RCVM 226/2025, emissores não registrados divulgam atos de emissão e escritura nos termos do art. 89 da RCVM 160.

Securitização

Como funciona, na prática, a demonstração de capacidade de alocação exigida para CRI pela destinação.

CRI e CRA pela destinação. A partir dos precedentes Cyrela e Burger King (2016), incorporados à RCVM 60, a SRE lista requisitos cumulativos: relação exaustiva dos imóveis (ou dos produtores rurais), verificação ao menos semestral pelo agente fiduciário, data-limite de destinação até o vencimento, cronograma indicativo com percentual por imóvel, aditamento ao Termo para alterar percentuais e demonstração de capacidade — com a tabela de orçamento, valores já destinados, compromissos de outros CRI e capacidade remanescente. Para o público geral, resgate antecipado se a devedora deixar de ser companhia aberta. Tudo isso replicado no prospecto, no termo e no instrumento de crédito.

Resolução CMN 5.118/2024. O ofício reproduz as vedações: lastro com devedor, codevedor ou garantidor cujo setor principal (mais de dois terços da receita) não seja imobiliário ou agro, ou que seja instituição financeira; operações entre partes relacionadas; e reembolso de despesas.

CRA pulverizado. Quando verificar cada produtor for desproporcional, admite-se amostragem — desde que a securitizadora assuma a vinculação, os insumos sejam de uso integral na produção agrícola e os cedentes declarem a condição dos clientes. A responsabilidade do art. 24 permanece.

Outros pontos: ato global de emissões da securitizadora basta como aprovação, se o estatuto der competência à Diretoria; CDCA exige mecanismo de recomposição do lastro; garantias que não sejam coobrigação precisam de informação que permita avaliar seu efeito real sobre o risco; e, no CRA, ofertante e líder declaram responsabilidade inclusive pela condição de produtor rural.

Outros

CAV não está sujeito a registro desde a RCVM 6/2020. E BDR Nível I passou à competência da SIN; descontinuidade de programa patrocinado segue o Regulamento de Emissores da B3.

Parte 8 — O custo de entrada: a taxa de fiscalização

A alíquota única de 0,03% e o efeito do piso nas ofertas menores.

Parece detalhe, mas o ofício esclarece dúvidas que geram recolhimento errado com frequência:

• Alíquota única de 0,03% sobre o valor total da operação, sem teto, com mínimo de R$ 809,16 (operações abaixo de R$ 2.697.200 pagam o piso).

• É requisito de protocolo em qualquer rito, inclusive no automático. As ofertas a profissionais que, sob a ICVM 476, não pagavam, agora pagam.

• Incide sobre lotes adicional e suplementar pelo máximo e sobre a taxa de distribuição primária embutida no preço. Com bookbuilding, recolhe-se pela estimativa e complementa-se até o registro.

• Na securitização, o devedor do lastro não pode ser o pagador — o ofertante é a securitizadora. Em fundos, gestor ou administrador podem figurar.

• Uma GRU pode cobrir uma emissão em várias séries, mas primária e secundária exigem recolhimentos separados.

• Não há devolução por desistência ou colocação parcial: o fato gerador é o poder de polícia, que nasce com o requerimento.

• O safe harbor do art. 8º não paga taxa — porque não é oferta dispensada de registro, e sim operação não sujeita à norma.

Parte 9 — Supervisão: onde a CVM vai olhar

A seção de supervisão é curta, mas talvez seja a mais reveladora sobre a direção do regulador.

O mapa de riscos supervisionados pela SRE no Plano Bienal 2025–2026.

O Plano Bienal 2025–2026 de Supervisão Baseada em Risco lista onze riscos monitorados pela SRE. Nenhum foi classificado como estratégico. Mas a distribuição é eloquente: quatro dos onze estão diretamente ligados ao rito automático — vícios em ofertas para profissionais, com e sem análise prévia da autorreguladora, e editais de OPA automática. Somam-se comunicação (mídia em período vedado, material publicitário), mercado marginal, emissores não registrados sem DFs e o cumprimento da RCVM 161 pelos coordenadores.

A mensagem é simples: a agilidade do automático é exatamente onde a supervisão a posteriori se concentra. Para cada evento de risco, a SRE seleciona uma amostra e apura o que aconteceu durante ou após a oferta.

A trilha de evidências

E é aqui que entra a seção que, na minha opinião, todo coordenador deveria imprimir: a 5.1.1, sobre procedimentos recomendáveis.

O que a SRE espera encontrar documentado em cada etapa.

Do ofertante, a SRE recomenda opinião legal sobre a estrutura, laudos de avaliação dos ativos, verificação das garantias, regime fiduciário, análise de conflitos e registro dos ativos em registradora ou mercado organizado — tudo datado e assinado.

Do coordenador líder, contrato formalizado, avaliação documentada dos documentos do emissor, do lastro, das garantias e do risco de fraude, diligência de conflitos com prova de divulgação — e um registro verificável de toda consulta, procura e negociação, em qualquer canal (app, e-mail, telefone, presencial), contendo oferta, data, nome, CPF/CNPJ, decisão e adequação do perfil.

A frase que resume o espírito da seção é forte: a formalização serve para “coibir a não realização tempestiva desses procedimentos e a produção extemporânea de documentos quando demandados pela fiscalização”. Traduzindo: documento produzido depois da fiscalização bater à porta não vale.

Some-se a isso a leitura ampliada de suitability (seção 2.1.3): o coordenador não verifica apenas o perfil de risco, mas as restrições regulatórias do tipo de investidor que acessa — regimes próprios, fundos de pensão, seguradoras, fundos com limites de enquadramento. Mesmo que a avaliação primária seja do investidor.

E para o agente fiduciário, o ofício reafirma o papel de gatekeeper: não se limitar ao que o emissor entrega, checar a verossimilhança do valor das garantias, contratar nova avaliação se necessário e atestar se o emissor de fato tem direito sobre o bem.

Para quem errar, o caminho institucional também está descrito: termo de compromisso (que não importa confissão e constitui título executivo extrajudicial) e acordo administrativo de supervisão (com extinção da ação punitiva ou redução de um a dois terços da pena, mediante confissão e cooperação).

Síntese: o que mudou de verdade

As principais viradas explicitadas pelo ofício — normativas e de entendimento.

O quadro operacional para colar na parede da mesa.

Há ainda dois entendimentos sobre distribuição que merecem registro. Para ofertas com varejo, a SRE recomenda limitar a reserva por investidor a R$ 1 milhão (o patamar de qualificado) ou usá-lo como base de rateio — alternativamente, alocação igualitária e sucessiva. E, sobre lockup voluntário com prioridade em ações, lista boas práticas: alocação mínima sem lockup no IPO, lockup do Private sempre superior ao do Varejo e divulgação das alocações por segmento no Prospecto Definitivo.

Um olhar de fora: como o Brasil se compara

Vale colocar o ofício em perspectiva internacional, porque ele revela uma escolha regulatória clara.

Estados Unidos. A reforma das ofertas da SEC de 2005 seguiu caminho parecido: flexibilizou as regras de gun-jumping (o equivalente ao nosso período de silêncio), criou o free writing prospectus e permitiu que emissores maduros, os well-known seasoned issuers, registrassem ofertas de forma automática. Mas a contrapartida americana foi robusta: responsabilidade civil severa e um ecossistema de litígio privado que funciona como supervisão descentralizada. Nosso EFRF lembra o WKSI — com a diferença de que, aqui, a CVM exige passar periodicamente pelo rito ordinário para manter o status.

União Europeia. O Regulamento de Prospecto e o Listing Act de 2024 caminharam na direção da simplificação documental e de prospectos mais curtos e padronizados. Nossa Lâmina e o limite de 15 páginas para as principais características dialogam com essa tendência.

A diferença brasileira. O que torna nosso modelo singular é a delegação a gatekeepers privados: coordenadores não-IF supervisionados pela ANBIMA, análise prévia pela autorreguladora como via para o automático, agente fiduciário com dever investigativo. O Brasil está apostando em um desenho de supervisão em camadas — e o ofício de 2026 é o manual de operação dessa arquitetura.

A minha leitura:

Depois de ler as 85 páginas, fiquei com uma imagem na cabeça. O rito automático é como uma via expressa sem pedágio na entrada — mas com radares a cada quilômetro.

A RCVM 160 deu ao mercado algo extraordinário: a possibilidade de registrar ofertas sem análise prévia, em dias, com custos menores. Isso destravou uma geração inteira de operações de crédito estruturado e de novos coordenadores, inclusive fora do sistema bancário. Mas o ofício deixa claro o preço dessa velocidade: o escrutínio que a CVM não faz antes, ela espera que o coordenador líder tenha feito — e vai verificar depois, por amostragem.

Três implicações práticas, a meu ver:

A diligência virou produto. Em um mundo de registro automático, a qualidade do processo de estruturação e distribuição é o que separa um coordenador de outro. Opinião legal datada, laudo assinado, trilha de cada contato com investidor — isso deixou de ser nice to have.

A tecnologia de evidência se torna infraestrutura. O registro verificável de “toda consulta, procura e negociação”, em todos os canais, com seis campos mínimos, é praticamente uma especificação de sistema. Mesas que ainda distribuem por WhatsApp sem registro estruturado estão operando em risco. Esse é, inclusive, um dos motivos pelos quais acredito que a infraestrutura do mercado de capitais precisa ser digital por desenho, não por remendo.

Gatekeepers serão cada vez mais cobrados. Coordenador, agente fiduciário, autorreguladora e securitizadora formam as camadas de proteção do sistema. Quem trata essa função como carimbo vai descobrir que ela é, na verdade, responsabilidade.

Checklist de 30 dias para a sua operação

Se você coordena, estrutura ou distribui ofertas, eis o que eu revisaria imediatamente:

1. Cronogramas e fluxos de alocação — garantir que nenhuma alocação ocorra antes de registro, Anúncio de Início e Prospecto Definitivo.

2. Mapa de requerimentos por série — séries com períodos distintos ou além de 180 dias exigem requerimentos separados.

3. Política de comunicação — briefing a toda a equipe comercial: nada de preço, demanda ou nomes do bookbuilding no esforço de venda.

4. Template de material publicitário — tarja, advertência, equilíbrio de riscos, envio em 1 dia útil, e banimento de redes com comentários abertos.

5. Template de prospecto — varrer fatores de risco atrás de “no entanto”, “embora”, “por outro lado”; reescrever a seção de relacionamentos sem genericidades; discriminar custos.

6. Trilha de evidências de distribuição — registro estruturado de cada contato com investidor, com os seis campos mínimos, em todos os canais.

7. Dossiê de diligência por oferta — opinião legal, laudos, análise de garantias e conflitos, datados e assinados antes do início da oferta.

8. Suitability ampliada — matriz de restrições regulatórias por tipo de investidor acessado.

9. Securitização — revisar elegibilidade de CRI/CRA ao público geral (devedor aberto), aderência à CMN 5.118 e tabelas de capacidade na destinação.

10. Taxa de fiscalização — pagador correto, base incluindo lotes e taxa de distribuição, GRUs separadas para primária e secundária.

Perguntas frequentes

O Ofício-Circular tem força de norma? Não cria obrigações novas, mas expressa o entendimento da área técnica que analisa registros, formula exigências e supervisiona ofertas. Ignorá-lo é aceitar o risco de exigência, suspensão ou sancionador.

Posso dar entrevista durante a oferta? Sim, a partir do início da oferta a mercado, com consistência em relação ao prospecto, linguagem serena e equidade informacional. No período de silêncio, não.

Preciso de aprovação da CVM para revogar uma oferta em rito automático? Não. Mas a revogação precisa estar fundamentada em alteração substancial, posterior e imprevisível, e o Comunicado ao Mercado deve ir pelo Sistema SRE.

Posso prorrogar o prazo de uma oferta automática? Não pela via dos 90 dias do art. 67. A orientação é encerrar e lançar nova oferta.

Uma LTDA pode emitir debêntures publicamente? Para a SRE, não — apesar do entendimento favorável do DREI à emissão em si. O tema não está pacificado na CVM. A alternativa indicada são as notas comerciais.

Meu CRI foi ofertado a profissionais. Depois do lockup, posso vender ao varejo? Só se o CRI atender aos requisitos da RCVM 60 para o público geral — o que exclui lastro único em companhia fechada.

Pessoa física pode ser devedora relevante de um CR? Sim, se o coobrigado (ou devedor) relevante apresentar DFs auditadas, com fatores de risco adequados.

Quem paga a taxa de fiscalização em um CRI? A securitizadora, como ofertante. O devedor do lastro não pode figurar como pagador.

Para fechar

Quatro anos depois da maior reforma do regime de ofertas públicas desde 2003, o regulador enfim entregou ao mercado o seu manual. Ele não é perfeito, deixa temas em aberto — como as debêntures de LTDA — e, como o próprio ofício admite, não esgota os assuntos. Mas é, de longe, o documento mais útil que um profissional de mercado de capitais pode ler este ano.

O mercado brasileiro nunca teve tantas ferramentas para originar, estruturar e distribuir. Também nunca foi tão claro que quem usa a ferramenta responde por ela. Velocidade regulatória é um empréstimo. A responsabilidade é sempre nossa.

Se este guia foi útil, compartilhe com quem está montando a próxima oferta. E se você enxergou algo que eu deixei passar, me escreva — é assim que o mercado aprende mais rápido do que errando.

— Felipe Souto

Este artigo tem caráter informativo e educacional e reflete a leitura pessoal do autor sobre o Ofício-Circular/ANUAL-2026-CVM/SRE, de 14 de setembro de 2026. Não constitui recomendação de investimento nem parecer jurídico. Consulte sempre a íntegra do documento, a regulamentação vigente e assessoria especializada para a sua operação.

Na sexta de manhã, os grupos de mercado já tinham o veredito. O pré-precatório em FIDC acabou, e daqui para a frente o negócio vai ter que andar por outras vias. Antes do almoço, já circulavam as primeiras estruturas: FIF comprando CR, FIP com SPE, FIM carregando FIP até o crédito ficar elegível e “tombar” para o FIDC.

Não acabou o mercado de crédito judicial. Acabou um modelo em que o mesmo veículo carregava, ao mesmo tempo, a aposta sobre se um direito existe e o financiamento de um direito que já existe. Acabou o atalho. E, como em toda ressaca, quem mais sofre não é necessariamente quem mais bebeu.

O mercado fez o que sempre faz: começou a procurar outro veículo. Se o FIDC não pode, que seja um FIF, um FIP, uma SPE. Entendo o reflexo. Quem tem originação parada e investidor esperando precisa de resposta até segunda-feira. Mas acredito que é a resposta errada para a pergunta certa. Trocar FIDC por FIP e seguir a vida seria confortável. Também seria não entender o que a resolução fez.

A norma não caiu do céu.

Segundo reportagens da Folha sobre as investigações do Banco Master, o banco mantinha ao menos R$ 14,3 bilhões em 16 ações contra a União, todas sobre indenizações a usinas de açúcar e álcool. Eram ativos comprados na faixa de 20% da indenização estimada, com retorno pendurado em decisões que ainda viriam dos tribunais superiores.

Em meados de 2024, discutindo esse mercado com um banqueiro, daqueles de verdade, ouvi uma frase que não esqueci:

— Isso vai dar merda.

Deu.

E a estrutura importava tanto quanto o ativo. As reportagens falam em R$ 21 bilhões entre precatórios e pré-precatórios no banco, dos quais só R$ 8 bilhões apareciam no balanço. Os outros R$ 13 bilhões moravam em fundos. Houve um caso de valorização de mais de R$ 100 milhões em menos de 24 horas. Nenhum spread do mundo explica isso.

No mesmo dia da resolução, uma nova fase da Operação Carbono Oculto mirava o uso de fundos para lavar dinheiro no setor de combustíveis, com direitos creditórios litigiosos circulando no meio. O Banco Central já tinha dito publicamente que se preocupava com estruturas em múltiplas camadas. E o STF, dias antes, havia mandado a União revisar as normas de fundos.

As pessoas e instituições citadas negam irregularidades, e as apurações seguem em curso. Mas o padrão que as reportagens descrevem é velho conhecido de quem estrutura crédito judicial:

Quando o retorno depende de uma sentença, aparece a tentação de influenciar a sentença.

O financiamento de litígios não carrega esse defeito por natureza. Onde ele funciona há décadas, o capital vem cercado de travas: independência de quem financia, transparência sobre quem está por trás de cada ação, distância total de quem julga. Tire as travas, desenhe a estrutura para que ninguém enxergue dentro dela, e o risco de conduta deixa de ser exceção. Vira parte do desenho.

A intervenção era questão de tempo. Discordar da finalidade da norma é perder tempo. A discussão que vale é sobre os meios, e sobre o que se constrói depois.

O que o CMN fez, tecnicamente, foi incluir dois artigos na Resolução 2.907, de 2001.

O art. 1º-A proíbe FIDCs e FIC-FIDCs de aplicar, direta ou indiretamente, em direitos ou expectativas de direito decorrentes de ações judiciais ou arbitragens enquanto o crédito não tiver liquidez, certeza e exigibilidade em caráter definitivo. O § 1º diz o que é definitivo. No judicial: trânsito em julgado da fase de conhecimento, trânsito da liquidação quando ela for necessária, e impugnação ao cumprimento de sentença ou embargos resolvidos. No arbitral: sentença que reconheça o direito e fixe o valor, com o prazo da anulatória vencido.

O art. 1º-B cuida do estoque. Ninguém é obrigado a liquidar nada. Mas, a partir de 4 de janeiro, quem carrega esses créditos precisa de avaliação verificável por terceiros, reavaliação a cada fato processual relevante, auditoria independente e divulgação mensal da cadeia de cessões e das partes relacionadas. A vedação às compras passa a valer em 13 de outubro.

Os números divulgados falam em R$ 35,2 bilhões de exposição dos FIDCs a ações judiciais em julho. É um bom tamanho para o debate, mas não é o tamanho do problema. Parte desse estoque já é definitiva e continua elegível, assim como o precatório regularmente expedido e a cobrança judicial de um recebível comum que deixou de ser pago.

A leitura que me parece mais útil é outra.

Durante anos, o mesmo produto carregou dois riscos que não têm nada a ver um com o outro. Um é o risco de o direito existir, de nascer. O outro é o risco de o devedor pagar um direito que já existe.

Formação do direito. A pergunta é se o direito existe, quanto vale e se vai ser reconhecido. Quem decide é uma sentença que ainda não foi proferida. O resultado é binário e assimétrico, o prazo é o do tribunal. O capital adequado é litigation risk capital.

Realização do direito. A pergunta é quando e se o devedor vai pagar. Quem decide é o comportamento de um devedor conhecido. O resultado é contínuo e modelável, o prazo é estimável. O capital adequado é credit capital.

Quem compra um pré-precatório está fazendo uma aposta de tese. É mais parecido com venture do que com crédito: resultado binário, prazo que ninguém controla, retorno que precisa pagar os casos perdidos. Quem compra um precatório expedido está fazendo crédito. O risco é o ente público, o prazo é o da fila, o pricing é spread.

O FIDC vinha sendo usado para as duas coisas, no mesmo balanço. A resolução simplesmente separou os temas. Não foi elegante, e o texto tem problemas que ainda vão dar trabalho e já gerou uma saraivada de críticas, o que também me proponho a fazer em outro momento.

Agora, mais útil é dizer que a separação parece fazer algum sentido, e o que ela produz é mais interessante do que a proibição em si.

Porque a definitividade, a certeza, a quantificação deixaram de ser apenas um marco processual relevante.

Até 12 de outubro, o trânsito em julgado muda o processo de fase. A partir do dia 13, muda o ativo de mercado. Antes desse ato, o crédito só encontra capital de risco de litígio, um universo pequeno, especializado e caro. Depois dela, o mesmo crédito fica disponível para toda a indústria de crédito estruturado, com outro custo de capital, outro retorno exigido e, provavelmente, outra liquidez.

O deságio tende a comprimir. O número de compradores se multiplica. O ativo que valia uma coisa na véspera passa a valer outra no dia seguinte, sem que nada tenha mudado frente a natureza do risco de crédito.

Isso concentra valor num evento que qualquer um consegue identificar. Quem conduz o crédito até lá, e consegue entregá-lo limpo do outro lado, captura a reprecificação. É a lógica de warehouse e take-out que o mercado conhece de cor em outras classes de ativo, agora aplicada a um ativo que quase ninguém tinha pensado nesses termos.

A pergunta, então, não é qual veículo substitui o FIDC. É quem consegue carregar o ativo de um mercado para o outro.

E aqui voltamos às estruturas que começaram a circular hoje pela manha.

O problema está no § 2º. Ele define aplicação indireta de forma ampla: títulos, contratos e valores mobiliários ligados, “no todo ou em parte”, a direitos litigiosos; cotas de fundos e veículos, no Brasil ou no exterior, que os carreguem direta ou indiretamente; derivativos com esse subjacente. Não há piso de materialidade.

Vamos respirar (…) A norma não tem nem 24h de vida. A CVM pode esclarecer, os tribunais podem restringir, e há bons argumentos para isso. Mas a leitura conservadora, que é a que um administrador de fundo vai adotar porque é ele quem responde, é que o FIDC só entra depois que o próprio ativo se tornar definitivo. Compromisso vinculante de compra, forward, opção com preço fixado de antemão, qualquer coisa que faça o FIDC capturar o risco ou o benefício do crédito antes da hora tende a contaminar a estrutura. Um direito de preferência sem preço nem obrigação talvez escape. Vai depender do caso e, provavelmente, de alguém na CVM dizendo onde fica a linha.

O que vale realmente é o efeito econômico do instrumento, não o nome que se dá a ele. (Advogado criativo não falta. Administrador disposto a assinar embaixo, vamos ver.)

Com isso em mente, as rotas se ordenam sozinhas. FIF comprando CR pode funcionar, desde que nenhum FIDC fique exposto em ponto nenhum da cadeia. FIP com SPE pode funcionar em certos desenhos, mas o FIP tem regras próprias e a SPE traz atrito tributário. A securitização direta, com patrimônio separado por emissão, segrega bem, mas pede uma base de investidores profissionais que não dependa de FIDC.

Já a cadeia FIM, FIP, SPE e “tombamento” combinado para o FIDC é outra conversa. Empilha camadas, faz o ativo passar entre partes relacionadas e antecipa economicamente a entrada do FIDC. É o desenho que o regulador acabou de descrever como vulnerabilidade, só que com mais caixas.

Uma cadeia de fundos é uma sequência de caixas. O que importa é o que acontece entre elas: quem precifica, quem verifica, quem decide e quem responde quando dá errado. Reproduzir a opacidade em outro veículo não é adaptação. É encomendar a próxima resolução.

O que dá para construir, então?

O que a resolução exige não é um novo invólucro. É uma arquitetura de capital markets: a forma como originação, estruturação, capital, governança e distribuição se conectam ao longo da vida inteira de um ativo. Veículos são peças. Arquitetura é o desenho que diz como as peças se encaixam, quem assume cada risco e em que momento.

No crédito judicial, isso significa organizar o mercado pelo estágio processual do crédito, e não apenas pelo veículo. Uma maratona com em três tempos:

Formação. O crédito ainda em conhecimento ou em recurso fica num CR por série, com patrimônio separado, financiado por investidores profissionais e capital especializado em litígio.

Gatilho. O marco de definitividade do § 1º é verificado por um terceiro independente, com base documental, e o ativo é registrado.

Realização. O crédito definitivo, ou o precatório, vai para FIDC, CR sênior ou venda direta, nas mãos de investidores de crédito estruturado.

Na formação, o capital sabe que está comprando tese e cobra por isso. Mas não precisa ser uma massa indistinta de incerteza. Um crédito com mérito confirmado em segundo grau, ou amparado por tese já firmada pelo STF em repercussão geral ou pelo STJ em repetitivo, carrega um risco residual muito menor que uma petição inicial. Isso serve para separar sênior, mezanino e subordinada, e para calibrar deságio. A previsibilidade entra no pricing, não num pedido de exceção ao regulador.

A governança do art. 1º-B, que a norma exige só para o estoque, deveria valer aqui desde o primeiro dia. É, de longe, o melhor manual disponível para estruturar crédito judicial fora do FIDC.

No gatilho, a definitividade precisa ser verificável por alguém de fora e registrada de um jeito que ninguém discuta depois. Na realização, o crédito vai a mercado à vista, com mais de um comprador na mesa e avaliação independente. Nada combinado antes.

Se o mesmo grupo estiver nas duas pontas, e em muitos casos vai estar, os comitês precisam ser separados de verdade e a porta precisa estar aberta para compradores de fora. E tem que haver transparência sobre quem financia cada ação, sem nenhuma relação econômica com quem julga. Depois do que as reportagens mostraram, isso deixou de ser detalhe.

Há uma agenda razoável para levar ao regulador, e o momento ajuda, com a revisão das normas de fundos em andamento. O § 2º precisa de um critério de materialidade. Seria útil ter safe harbors objetivos, definidos por eventos processuais verificáveis, para dizer quando o crédito pode entrar no FIDC. A parcela incontroversa já em fase de precatório é o exemplo óbvio. E vedar partes relacionadas, exigir avaliação prévia independente e transparência sobre o financiador ataca o risco de conduta muito mais diretamente do que excluir uma classe inteira de ativos.

Para além do Brasil, outros mercados passaram por versões dessa discussão. O Reino Unido conviveu anos com insegurança depois que sua Suprema Corte, em 2023, reclassificou certos contratos de financiamento de litígios. A Austrália tentou enquadrar esses arranjos no regime de fundos de varejo e voltou atrás em 2022. O Parlamento Europeu recomendou, também em 2022, um marco mínimo centrado em transparência e conflito de interesses. O Brasil escolheu restringir o veículo em vez de regular o financiador. O caminho é outro, a direção é a mesma.

O mercado de crédito judicial que sai da Resolução 5.343 vai ser menor por um tempo. Algumas estruturas vão sumir, outras vão tentar se esconder melhor, e o deságio na ponta da originação vai subir.

Mas tem uma consequência que pouca gente está olhando. Até aqui, dava para fazer tudo dentro de casa: originar, estruturar, precificar, carregar e vender, no mesmo balanço e, às vezes, na mesma sala. Isso acabou. A maratona do ativo agora passa por gente diferente, com capitais diferentes, em momentos diferentes, e cada um precisa confiar no trabalho do anterior.

É uma notícia desconfortável para um mercado egoico por natureza, acostumado a tratar cada operação e oportunidade como “seu território”. Originador, estruturador, securitizadora, gestor, avaliador e comprador vão ter que aprender a trabalhar em rede, no mesmo fluxo, com a mesma informação. Ainda que na marra.

Em cooperação, conseguiremos seguir levando o ativo pela travessia inteira, da tese ao trânsito em julgado, do trânsito em julgado ao fundo comprador de crédito, sem perder o fio no caminho.

Isso é infraestrutura. E infraestrutura não se improvisa numa sexta-feira qualquer.

Como um bom vinho, vamos decantar.

Um abraço,

Felipe Souto

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