Conheço bem a cena. Um empresário do interior de São Paulo chega com um projeto de expansão bem amarrado, clientes contratados e retorno decente. Precisa de R$ 50 milhões por dez anos. O banco oferece dois. Montamos uma debênture, levamos aos investidores, e a primeira reação é quase sempre a mesma: por que eu travaria dinheiro dez anos numa fábrica se posso ficar no Tesouro Selic, ganhando 13,75% ao ano com liquidez diária e a chance de rever a decisão amanhã?
A pergunta, a rigor, compara coisas diferentes. O Tesouro Selic não garante 13,75% por dez anos; garante a taxa básica de cada dia, seja ela qual for. A comparação honesta seria com a curva de juros futuros e com uma NTN-B de prazo equivalente, somadas ao prêmio pelo risco da empresa e pela falta de liquidez. Mas a pergunta revela algo verdadeiro: no Brasil, ficar líquido, esperar, não fazer nada muitas vezes e o que deve ser feito, ou como me disse certa feita um cliente UHNW da Bahia:
MELHOR FICAR BESTANDO DO QUE FAZER BESTEIRA
Li com atenção o ensaio que André Lara Resende, um dos pais do Plano Real, publicou em setembro, Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos. O debate em torno dele girou sobre contas públicas, inflação e câmbio, e nesta semana, com o Copom reunido e a Selic em 13,75%, deve continuar girando. Quero puxar a conversa para outro lado: o que a proposta significa para o mercado de capitais, e o que o mercado de capitais tem a dizer sobre ela.
A ideia, em resumo, é criar um Conselho Fiscal e Monetário Nacional que fixe metas de gasto, inflação e juros para quatro ou cinco anos. Amarrado a esse compromisso, o Banco Central levaria a Selic para perto de 7,5% em um ano e depois para algo entre 3% e 5,5%, usando as reservas para segurar o dólar no caminho. O raciocínio do autor é que o rombo das contas públicas vem mais da conta de juros do que do gasto, e que os juros altos, ao piorar essa conta, acabam alimentando a inflação que deveriam conter.
Há um detalhe que torna a proposta ainda mais interessante: Lara Resende não chegou a ela da noite para o dia. Nos anos 1980, ao lado de Persio Arida, propôs a moeda indexada que inspiraria a URV, uma heterodoxia diante da receita recessiva da época. Foi um dos pais do Real e, por muitos anos, uma das vozes mais ouvidas do mainstream econômico brasileiro. Em janeiro de 2017, num artigo no Valor sobre juros e conservadorismo intelectual, passou a questionar a teoria que orienta o Banco Central e a argumentar que o apego a ideias consolidadas já tinha custado caro ao país.
Em 2019, debatendo com Randall Wray, um dos nomes da Teoria Monetária Moderna, defendeu que a restrição financeira do Estado é autoimposta. Agora, apoia a proposta na teoria fiscal do nível de preços, associada justamente a John Cochrane, de Stanford, que está longe de ser um heterodoxo. É uma trajetória que lembra a Metamorfose Ambulante de Raul Seixas, a de quem prefere rever as próprias certezas a defendê-las por hábito. Isso é uma virtude intelectual, e rara. Mas cada nova versão precisa ser testada pelos próprios méritos.
Por trás da proposta há uma ideia que vale entender com calma, porque mexe diretamente com o nosso negócio. Quase todo mundo aprendeu que o crédito nasce da poupança. Os economistas chamam esse modelo de loanable funds: as famílias guardam dinheiro, os bancos recolhem e emprestam, e os juros fazem o papel de preço entre quem poupa e quem quer investir. Se o governo pega emprestado, sobra menos para as empresas. Vem daí a frase que repetimos há décadas, a de que o Brasil tem juros altos porque poupa pouco.
Lara Resende, na trilha de Keynes e Schumpeter, sustenta que a ordem é outra. Quando um banco empresta R$ 10 milhões a uma indústria, ele não tira a poupança de ninguém. Lança o empréstimo no ativo e, no mesmo instante, cria o depósito na conta do cliente. A indústria compra as máquinas, o fabricante paga salários, o dinheiro circula, e a poupança aparece depois, como efeito do investimento. O Bank of England, insuspeito de heterodoxia, descreveu essa mecânica num boletim de 2014.
Isso não torna tudo possível. Gente, energia e capacidade de produção continuam limitadas, e quando a demanda passa do ponto a conta chega como inflação ou déficit externo. Mas tira de cena a velha desculpa da poupança, e deixa para quem trabalha com mercado de capitais uma pergunta meio desconfortável: se o banco cria crédito sem esperar a poupança, para que servimos nós?
O melhor produto do mercado
Antes de responder, vale olhar onde a proposta acerta em cheio, num ponto que o debate quase não tocou. Mais da metade da dívida federal, 51,6% em setembro, depois do recorde de 52,74% em agosto, está em títulos que pagam a própria Selic (Agência Brasil, via Tribuna PR). É o Tesouro Selic, a velha LFT. Paga a taxa do Banco Central, tem liquidez diária e o preço quase não se mexe. Na prática, funciona como uma conta remunerada à taxa básica, aberta a qualquer investidor. Poucos países têm uma dívida com esse formato, e o próprio Tesouro reconhece que a demanda tem se concentrado nesses papéis.
Isso pesa para todo mundo. Todo ativo privado é precificado como um degrau acima do título público de referência. Para trocar a LFT por uma debênture de dez anos, um CRI ou uma cota de FIDC, o investidor cobra pelo prazo, pela iliquidez e pelo risco de crédito. Quando o degrau de baixo oferece liquidez diária, proteção contra alta de juros e retorno real elevado, o preço de abrir mão de tudo isso sobe, e todos os degraus de cima encarecem. O Tesouro não retira recursos de um estoque fixo que, de outro modo, iria para as empresas. O que ele faz é fixar o preço da liquidez, e esse preço condiciona a composição das carteiras, a disposição de assumir risco privado e a taxa com que se descontam os projetos.
Há também uma dinâmica de longo prazo. Quando os juros da dívida superam o crescimento nominal da economia e não são compensados por superávits, a dívida cresce mais rápido que o PIB, e com ela o estoque de títulos públicos que remunera as carteiras privadas. Isso não quer dizer que toda a riqueza financeira cresça acima da renda, porque o valor dos ativos privados segue lógica própria. Mas ajuda a entender o que Lara Resende chama de novo descolamento entre a economia financeira e a real, e aqui é difícil discordar dele: a forma como o Brasil remunera sua dívida inclina as carteiras para a liquidez e encarece o investimento de longo prazo.
A taxa de um dia e a de quinze anos
O diagnóstico, a primeira vista correto, paira em duvidas quanto ao prognostico. Tudo depende de o mercado comprar a ideia. Se comprar, a curva de juros inteira desce, do overnight aos trinta anos, e o capital fica mais barato para todo mundo. Se não comprar, a Selic cai e os juros longos sobem, porque o investidor passa a cobrar mais para emprestar ao governo por mais tempo. O dólar sobe junto, e a inflação volta pela porta dos fundos.
Foi essa a objeção de John Cochrane, de Stanford, que por ironia é uma das referências teóricas do próprio Lara Resende. Na resposta publicada nesta semana, Fisher and Resende in Brazil, ele reconhece a sofisticação do argumento, mas lembra que a coisa só funciona com credibilidade fiscal, que o juro real pode não cair junto com o nominal e que defender o câmbio com reservas tem limite. E observa que ninguém fez nada parecido até hoje. O Brasil, aliás, já passou por uma variante desse dilema. Estudando a crise de 2002, Olivier Blanchard mostrou que subir juros com as contas públicas frágeis podia piorar a inflação em vez de contê-la. Só que a saída que ele apontava era o ajuste fiscal, e não a queda dos juros.
Para o nosso mercado, o ponto decisivo está na distância entre a taxa de um dia e a de quinze anos. O Banco Central manda na primeira. Uma linha de transmissão ou uma rodovia se financia, em geral, com debêntures indexadas ao IPCA e precificadas sobre a NTN-B de duration parecida, que não é o mesmo que o prazo de vencimento quando há amortizações ao longo do caminho. Uma debênture a CDI mais spread é outra coisa: o investidor fica protegido da variação dos juros, e o risco de juros fica com a empresa, que paga mais quando a Selic sobe. Em qualquer dos casos, o custo relevante depende da curva inteira, das expectativas para os juros futuros e dos prêmios de prazo e de crédito, e não só da Selic de hoje. Se a curva longa não ceder, o project finance não barateia, por mais baixa que esteja a taxa básica.
Prazo e perda
Volto à pergunta desconfortável. Tome uma usina que leva cinco anos para ficar pronta e vinte para se pagar. O banco pode criar o crédito que paga o começo da obra. O que nenhum depósito resolve é quem vai carregar essa dívida por vinte anos e quem vai engolir o prejuízo se a usina não entregar o que prometeu.
Keynes já separava, em 1937, o dinheiro que dá a partida no investimento daquele que o sustenta no longo prazo. Hyman Minsky mostrou o que acontece quando esse segundo passo falha: empresas saudáveis viram empresas que dependem de rolar dívida, e o sistema inteiro fica mais frágil. A perda é outra história. Dívida pede caixa previsível, e um negócio inovador, cujo resultado ninguém conhece de antemão, precisa de sócios dispostos a perder, mais do que de credores. Os bancos, presos às regras de capital, carregam pouco desse tipo de risco.
É aí que entramos, e de mais de uma forma. Quando um investidor não bancário compra uma debênture, o depósito apenas troca de dono. Quando um banco a compra, ou financia quem compra, cria depósitos novos, e crédito bancário e mercado de capitais passam a funcionar juntos. Mais importante do que a origem do dinheiro é o que acontece com os balanços. Uma securitização tira recebíveis do balanço de quem os originou e libera capacidade para que ele volte a emprestar. Uma emissão de ações financia o investimento sem criar obrigação fixa de pagamento, o que permite carregar riscos que nenhum credor aceitaria. Um fundo reúne investidores com horizontes e apetites diferentes numa estrutura que o crédito bancário tradicional não comporta. E o mercado secundário dá a quem carrega um título longo a possibilidade de sair antes do vencimento, o que torna o prazo mais aceitável. Nada disso é automático nem livre de risco, mas é assim que crédito, financiamento e capitalização se encadeiam.
O que torna um projeto financiável, no fim, é a sua estrutura de capital, e não um instrumento isolado. Uma empresa com receitas previsíveis suporta dívida. Uma empresa inovadora, cujo resultado ninguém conhece de antemão, precisa sobretudo de capital próprio, do venture capital à bolsa. Um projeto de infraestrutura costuma combinar capital dos sócios, dívida sênior de longo prazo, garantias do próprio projeto e mecanismos que dividem os riscos de construção e de demanda. Um FIDC organiza a mesma carteira em cotas seniores, mezanino e subordinadas, cada uma com seu risco e seu retorno. O mercado de capitais é, no fundo, uma forma de distribuir no tempo riscos, direitos e obrigações entre quem pode carregá-los. Raghuram Rajan e Luigi Zingales mostraram, em 1998, que os setores mais dependentes de capital externo crescem mais justamente nos países onde o sistema financeiro sabe fazer essas combinações. Um país em que quase todo financiamento é dívida bancária curta, atrelada à Selic, pode ter muito crédito e ainda assim financiar mal a inovação e a infraestrutura.
A metamorfose tem ainda um capítulo pouco lembrado, e é o que mais interessa ao mercado de capitais. Em 2005, Persio Arida, Edmar Bacha e o próprio Lara Resende sugeriram que faltava crédito longo em reais no Brasil por causa da incerteza jurisdicional: o receio de que contratos longos fossem reinterpretados nos tribunais ou alterados por mudanças de regra contrárias ao credor. Nessa leitura, os juros altos eram em parte um prêmio institucional. Em 2026, Lara Resende trata a taxa básica como uma escolha de política, cujo custo fiscal realimenta a própria instabilidade. As duas teses se completam e formam um círculo: a insegurança jurídica e fiscal eleva o prêmio, o prêmio eleva os juros, os juros pioram a dívida, e a dívida alimenta a insegurança. Se a tese de 2005 estiver certa, cortar a Selic sem atacar a raiz institucional apenas desloca o prêmio para a ponta longa da curva, que é exatamente onde o investimento se financia. Se a de 2026 estiver certa, manter juros altos realimenta o problema. Romper o círculo pede as duas coisas ao mesmo tempo.
E se a Selic cair?
Vamos supor que a proposta, ou algo parecido, saia do papel. O investidor brasileiro hoje está estacionado na liquidez. No private banking, a renda fixa passou de 20,8% para 45,9% das carteiras entre 2021 e 2026, e a própria ANBIMA atribui o movimento aos juros, que subiram de 4,5% para 14% no período (ANBIMA). O rótulo “renda fixa”, vale lembrar, mistura coisas muito diferentes. O Tesouro Selic financia o governo; CDB, LCI e LCA financiam bancos; debêntures financiam empresas; CRIs, CRAs e FIDCs financiam carteiras e ativos reais; as incentivadas financiam infraestrutura. Ter metade da carteira em renda fixa, sozinho, não diz se o dinheiro está parado ou trabalhando.
Com uma queda crível, alguns canais podem se abrir. O investidor tende a buscar prazo e retorno fora do pós-fixado. A NTN-B longa pode cair, e projetos de infraestrutura que hoje não fecham podem passar a fechar. Spreads de crédito podem comprimir, a janela de debêntures pode se abrir para empresas médias, FIIs e fundos de private equity podem captar com menos esforço, e a bolsa, que até setembro tinha visto um único IPO em 2026, pode voltar a receber empresas novas. A vantagem dos títulos isentos para a pessoa física também pode mudar, mas isso depende da comparação entre taxas brutas e líquidas e dos spreads de cada papel, não só do nível da Selic. São possibilidades, não garantias. Sem credibilidade, o roteiro pode se inverter: a curva longa sobe, o dinheiro corre para o curto prazo e para o dólar, e os primeiros a sofrer são os instrumentos longos, os mesmos que financiam infraestrutura, imóveis e inovação.
Convém, de todo modo, segurar a empolgação. O Brasil já viveu Selic de 2%, entre agosto de 2020 e março de 2021. O investidor correu para o risco, os FIIs cresceram e a bolsa viu uma fila de IPOs. A taxa de investimento também subiu no período, embora parte do aumento reflita preços relativos e efeitos contábeis, e as contas nacionais tenham sido revistas desde então. Só que o período também teve dinheiro sobrando no mundo, commodities em alta e um agro a todo vapor. O episódio mostra que o investidor responde rápido quando a Selic cai. Não mostra quanto desse dinheiro virou investimento novo, nem permite dizer o que faltou para o movimento se sustentar.
Juro baixo tem suas próprias armadilhas. Quando o dinheiro fica barato, a caça por retorno espreme spreads e afrouxa garantias além do razoável. O FMI dedicou um capítulo do relatório de estabilidade financeira de abril de 2024 aos riscos do crédito privado: avaliações opacas, alavancagem escondida em camadas, fundos prometendo uma liquidez que os ativos não têm. Às vezes, crescer em private credit é só risco mudando de endereço.
E o capital paciente das famílias não aparece por decreto. Pelas contas que fiz a partir do UBS Global Family Office Report 2026, os family offices americanos têm perto de 52% da carteira em ativos alternativos, contra cerca de um terço entre os latino-americanos (UBS). A comparação pede cuidado: as amostras regionais têm poucas dezenas de famílias, os patrimônios são medidos em dólar e o relatório classifica dívida privada como alternativo, enquanto aqui ela aparece como renda fixa. Além disso, a renda fixa das famílias latino-americanas está sobretudo em títulos de países ricos, o que fala mais de medo de moeda fraca e de regra instável do que de apetite pelo Tesouro brasileiro.
Então, ele está certo?
Em boa parte, sim. Lara Resende acerta ao dizer que o Brasil não está condenado pela falta de poupança. Acerta ao apontar que os juros altos pioram as contas que deveriam proteger, um efeito que a nossa dívida atrelada à Selic amplifica. E acerta, mesmo sem usar essas palavras, quando sugere que o jeito como o Estado remunera sua dívida inclina as carteiras para a liquidez e encarece o risco longo. Onde ele pede um salto de fé é na receita, que depende de o mercado acreditar numa trajetória fiscal que ainda não existe. Sem isso, a Selic pode cair enquanto o capital de longo prazo, justamente o que mais interessa, fica mais caro.
Mesmo que a aposta dê certo, juro baixo mexe no preço do dinheiro e deixa em aberto o caminho que ele vai percorrer. A pergunta que importa é como política monetária e mercado de capitais podem, juntos, ampliar o financiamento de longo prazo sem comprometer a estabilidade da moeda nem a qualidade da alocação de risco. Do lado do Estado, isso passa por uma dívida mais longa e por uma curva de juros profunda, prefixada e indexada à inflação, que dê ao mercado preços de referência para o risco longo; o próprio Tesouro diz que pretende reduzir a fatia atrelada à Selic quando o país voltar a ter superávits. Do lado das instituições, passa pela segurança jurídica, com contratos longos respeitados e garantias que se executam, a agenda de 2005 que nenhum Copom resolve. E, do lado do mercado, passa por uma arquitetura de capital markets que chegue à economia real, com originação séria, informação transparente sobre os ativos, estruturas que separem riscos e custos que façam sentido para uma empresa média de Salvador, e não só para uma grande companhia da Faria Lima. Tecnologia e tokenização podem baratear esse caminho, mas não transformam ativo ruim em ativo bom.
No fim, minha proposição é esta. A criação de crédito permite antecipar poder de compra. O mercado de capitais amplia as formas de capitalizar empresas, alongar financiamentos e distribuir riscos entre quem pode carregá-los. E o desenvolvimento depende de que esses dois mecanismos se convertam em investimento produtivo que se pague com o próprio caixa, o velho teste de Minsky.
Uma política monetária crível baixa o preço do tempo; um mercado de capitais profundo cria os meios de carregá-lo. Lara Resende, fiel à própria metamorfose, levantou uma boa pergunta sobre o preço do dinheiro.
A nossa, de quem vive de mercado de capitais, é sobre o caminho: como fazer com que o poder de compra que o Brasil sabe criar se transforme em capital de longo prazo, e não apenas em mais ativos financeiros.
Ate a próxima.
Felipe Souto
Para ir além
André Lara Resende, Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos (setembro de 2026) e O Novo Descolamento (agosto de 2026).
John Cochrane, Fisher and Resende in Brazil (novembro de 2026).
Persio Arida, Edmar Bacha e André Lara-Resende, Credit, Interest, and Jurisdictional Uncertainty: Conjectures on the Case of Brazil (MIT Press, 2005).
Olivier Blanchard, Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil (NBER, 2004).
Bank of England, Money creation in the modern economy (2014).
Hyman Minsky, Stabilizing an Unstable Economy (1986).
ANBIMA, Renda fixa já concentra quase metade da carteira do investidor private (outubro de 2026).